Відповідно до Закону України «Про банки і банківську діяльність» від 7 грудня 2000 р. в Україні можуть функціонувати як універсальні, так і спеціалізовані (ощадні, інвестиційні, іпотечні та розрахункові (клірингові) банки. Появу в українському законодавстві інвестиційних банків можна вважати
якісними зрушенням у банківській практиці, оскільки раніше цей напрям банківської діяльності в країні не використовувався. Історія виникнення інвестиційних банків свідчить, що вони були започатковані від відомих інвестиційних будинків Європи, і більшість з них були філіями або дочірніми структурами європейських фірм. Перші американські інвестиційні банки суттєво відрізнялись від комерційних банківських установ.
Комерційні банки явля ли собою корпорації, призначенням яких був виключно випуск банкнотів (грошей) і надання короткострокових комерційних кредитів, а перші інвестиційні банки були організовані в формі товариств і, відповідно, не підпадали під норми державного регулювання, які застосовувались до корпорацій. Інвестиційні банки належали на той час до категорії приватних банків, могли брати участь в бу дьякому бажаному виді діяльності і мати свої відділення в будьякому місці країни. Хоча інвестиційні банки і не мали права емісії банкнотів, вони могли приймати депозити, а також займатись торгівлею і розміщенням цінних паперів.
Золота ера інвестиційних банків настала після закінчення
Громадянської війни в США: почали створюватись мережі залізниць, що об’єд нали всю країну і створили необхідну інфраструктуру для індустріалізації. В той час інвестиційні банківські будинки діяли як посередники між залізничними компаніями, які потребували великих капіталів для фінансування будівництва залізниці, під’їзних шляхів, мостів тощо, та інвесторами, які знаходились переважно на Східному узбережжі і в Європі. Великі відстані між інвесторами та місцем з дійснення інвестиційних проектів ускладнювало оцінювання вартості цінних паперів, що пропонувались. Репутація інвестиційних банків як об’єктивних оцінників цінних паперів зробила подібні угоди дієздатними.
З прискоренням індустріалізації Америки компанії почали емітувати і продавати свої папери публічно, а вже випущені цінні папери обертались на організованих біржах. Попит на фінансові послуги пр ивів до зростання інвестиційних банківських фірм, що очолювались такими особистостями, як Джей Кук, Дж. Пірпонт
Морган, Маргус Голдман і Соломон Лоеб.
Діяльність інвестиційного банку стала вельми прибутковою.
Фірми винайшли безліч способів заробляти гроші: одержання комісійних за розміщення емісії; фінансове консультування; торгівля цінними паперами; зміна структури фондів, що розміщувались клієнтами; проведення злиття і пог линання тощо.
Комерційні банки, які мали право емісії банкнотів і надання короткострокових кредитів, незабаром почали таємно брати участь у широкому спектрі фінансових операцій, особливо в тих, що мали високу дохідність. З часом конкуренція між комерційними банками примусила США дозволити банкам, які володіли ліцензією штату, проводити інвестиційну діяльність.
Банки, які регулювались органом нагляду за гр ошовим обігом, почали тиснути на нього з метою розширення своїх можливостей. Спочатку вони могли тільки брати участь у розміщенні і торгівлі тими цінними паперами, в які їм було дозволено було вкладати свої кошти, насамперед папери федерального уряду та муніципальних органів влади. З часом конкуренція з боку банків штатів, що розширили свої повноваження більш швидко, примусил а органи нагляду надати національним банкам право участі в розміщенні і торгівлі акціями та облігаціями корпорацій. Врешті-решт національним банкам дозволили організовувати афілійовані компанії по роботі з цінними паперами за ліцензіями штатів, тобто займатись повноцінною інвестиційною діяльністю.
Таким чином, до 1930 р. комерційні та інвестиційні банки були майже повністю інтег ровані, а самі вони або їх афілійовані компанії розміщували більше 50% усіх нових випусків облігацій.
У 30-х рр. ХХ ст. діяльність інвестиційних банківських фірм зазнала занепаду. В жовтні 1929 р. стався обвал фондового ринку на 12,8%, що вважається початком Великої депресії (1929—1933 рр.), під час якої сукупний обсяг випуску цінних паперів скоротився на 30,5% порівняно з поч атком 1929 р., а безробіття охопило більше 20% осіб від загальної кількості робочої сили.
Понад 9000 комерційних банків оголосили про своє банкрутство.
Країна та її фінансова система були розорені. Щоб подолати кризу, Конгрес прийняв низку законодавчих документів. З метою регулювання діяльності інвестиційних банків він ухвалив Закон про цінні папери 1933 р. Закон про фондові біржі 193
4 р. і, звичайно, Закон Гласса
—Стігалла 1933 р. про регулювання банківської системи. Таким чином, після багатьох років діяльності в умовах мінімального регулювання фінансовий сектор економіки (індустрія цінних паперів і комерційні банки)
— став найбільш суворо регульованим сектором американської економіки.
Закон Гласса
—Стігалла розділив комерційну та інвестиційну банківську діяльність, а саме:
а) заборонив комерційним банкам брати участь у розміщенні або торгівлі (за власний рахунок) акціями, облігаціями та іншими цінними паперами. Виняток було зроблено для цінних паперів американського уряду, муніципальних облігацій, забезпечених гарантіями місцевих органів влади і органів влади штатів, а також для банківських цінних паперів, таких як депозитні сертифікати; б) визначив, що комер ційні банки можуть купувати за власний рахунок тільки ті боргові зобов’язання, які одержали схвалення органів банківського нагляду; в) заборонив окремим особам і фірмам, які брати участь в інвестиційній банківській діяльності, одночасно бути задіяними і в здійсненні діяльності комерційних банків.
Таким чином, банки повинні були обрати один з двох видів діяльності, ал е не два напрями одночасно.
Як було зазначено вище, сімдесятирічна практика застосування Закону Гласса
—Стігалла виявила низку суперечностей між інвестиційними і комерційними банками на фінансовому ринку. Ізоляція будь-якого банківського інституту від ринку цінних паперів виявилася безперспективною.
Поступово межа між комерційними та інвестиційними банками стирається. Визначити чітку різницю стає дедалі ва жче. Не тільки інвестиційні банки все більше займаються операціями, що відносять до сфери діяльності комерційних банків (наприклад, Goldman Sachs, Merrill Lynch, Lehman Brothers створили власні банківські підрозділи), а й останні розуміють перспективу втрати найбільш престижних і вигідних клієнтів і готуються дати бій інвестиційним банкам на їх полі. Інвестиційні банки на відміну від комерційних банків не обмежені в напрямах своєї діяльності. Розглянемо їх детальніше.
1. Виведення на ринок нових випусків боргових зобов’язань та акцій приватних фірм і урядових органів.
Новий випуск акцій або облігацій має назву первинного розміщення. Якщо компанія ніколи раніше не пропонувала свої цінні папери до публічного продажу, то таке первинне розміщення називається нерегулярним (первинною публіч ною пропозицією (initial public offering
— IPO)), а якщо вона вже має акції, що обертаються на ринку, то це регулярне розміщення.
Розміщення цінних паперів може відбуватись в формі публічної пропозиції або в формі приватного розміщення. Якщо компанія вирішила випустити папери на ринок, використовуючи публічне розміщення, вона має вирішити, чи буде цей випуск
реалізований на умовах гарантованого розміщення, або його реалізація будуватиметься за принципом найкращих зусиль. У разі гарантованого розміщення емісії інвестиційний банкір дасть гарантію, що емітент одержить фіксовану суму грошей незалежно від того, вдасться продати всю кількість цінних паперів чи ні. У разі використання принципу найкращих зусиль інвестиційний банкір не дає подібної гарантії, а за мість цього тільки обіцяє докласти всіх можливих зусиль для розміщення емісії. Він не бере на себе ніякого ризику, пов’язаного з розміщенням, а його винагорода визначається залежно від кількості проданих цінних паперів. Таким чином, більшість компаній-емітентів віддають перевагу укладанню договорів про гарантоване розміщення з тим, щоб реальне рішення про хар актер розміщення емісії лягло на інвестиційний банк. У результаті тільки невеликі і найменш ризиковані випуски розміщуються згідно з принципом найкращих зусиль. Інше рішення корпорації, що має намір здійснити гарантоване розміщення своїх цінних паперів, полягає в тому, щоб визначити, чи слід використовувати для отримання послуг інвестиційного банку конкурентну заявку, коли емітент пуб лічно оголошує про свій намір продати цінні папери і збирає пропозиції від різних інвестиційних банківських установ. Альтернативою цьому є прямі договори з одним інвестиційним банком. На практиці всі корпорації, які мають реальний вибір (у деяких країнах конкурентна заявка є обов’язковою за законом), обирають шлях договірної пропозиції.
Вибір договірної пропозиції, можна поясн ити тим, що інвестиційні банкіри повинні інвестувати кошти в проведення ознайомчих перевірок потенційних емітентів цінних паперів, тобто вони мають ретельно проаналізувати і одержати всю необхідну інформацію про емітента до того, як продати його цінні папери, або гарант розміщення може бути визнаний відповідальним за збитки інвестора, що той поніс, розміщуючи емісію. Оскільки інве стори розуміють, що інвестиційні банки несуть збитки у разі неправильного попереднього ознайомлення з ситуацією, то саме бажання банків провести гарантоване розміщення підтверджує надання всіх необхідних для ознайомлення відомостей компанією-емітентом. Остання також віддає перевагу більш високим прямим витратам за договірними заявками, щоб отримати гарантію розміщення своєї емісії.
Суттєвою проблемою, з якою стика ються інвестиційні банкіри під час проведення IPO, є оцінювання цінних паперів, що ніколи
не оберталися на ринку. Ринкова вартість цінного папера важлива для емітента, оскільки вона є адекватною вартістю капіталу фірми. Вона має бути правильно оцінена як для емітуючої фірми, так і для інвестиційного банку. Наприклад, якщо компанія продає свої цінні папери і ціна нової емісії занижена, то для того, щоб зібрати необхідні кошти по трібно буде продати більше акцій, що розпорошить доходи фірми. Якщо ціна буде надто високою, то банк як гарант розміщення не зможе реалізувати емісію за оголошеною ціною і понесе збитки.
Як правило, первинні публічні пропозиції потерпають від недооцінки. Акції зазвичай продаються інвесторам за ціною пропозиції, яка в середньому на 15% нижча за ціну закрит тя цих акцій після першого дня торгівлі. Це означає, що гаранти розміщення свідомо продають акції інвесторам лише за 6/7 від їх вартості.
Виводячи цінні папери на ринок, процес відносин банка з клієнтом проходить три етапи: 1) організаційний; 2) гарантоване розміщення паперів — андеррайтинг; 3) розміщення.
У ході організації нової емісії інвестиційний банк допомагає емітенту обґрунтувати мож ливість здійснення проекту, а саме визначити: потребу в коштах, які потрібно зібрати; тип фінансування (акції чи облігації); характеристики цінних паперів (строк обігу, купонний відсоток і наявність необхідних резервів і/або фонду погашення під час випуску облігацій).
Коли рішення про випуск цінних паперів прийнято, інвестиційний банк може допомогти клієнту підготувати офіційні до кументи для реєстрації продажу. Якщо цінні папери продаються публічно, закон вимагає оформлення зареєстрованої заяви в регулятивному органі. Частина цієї заяви, що зветься попереднім проспектом, містить детальну інформацію про фінансовий стан емітента, його ділову активність, конкуренцію в галузі, менеджмент компанії і досвід його керівників, опис проекту, для якого збираються кошти, характеристики емітованих ці нних паперів і опис пов’язаних з ними можливих ризиків. Потім друкується кінцевий проспект, який розповсюджується серед потенційних інвесторів.
У процесі реєстрації емісії облігацій інвестиційний банк може також допомогти: отримати кредитний рейтинг; координувати діяльність облігаційної ради; обрати трансфертного агента (реєстратора цінних паперів) для торгівлі на вторинному ринку; обрати попечителя, який буд е стежити за тим, щоб емітент виконував свої зобов’язання згідно з умовами контракту емісії, і
узгоджувати питання друку цінних паперів. Готуючи випуск акцій, інвестиційний банк узгоджує питання про котирування паперів на фондовій біржі або торгівлі ними на позабіржовому ринку.
Гарантоване розміщення (андеррайтинг) — це процес, в ході якого інвестиційні банки гарантують викуп нового випуску цінних паперів за фіксованою ціною. Існує певний ризик між моментом викупу банком цінних паперів еміте нта і моментом їх перепродажу. Цей ризик полягає в тому, що цінні папери можуть бути продані за ціною нижчою за ту, за яку гарант розміщення їх викупив. У разі регулярних розміщень існує ризик непередбачених цінових змін у результаті зміни ситуації на ринку, а у разі нерегулярних — взагалі відсутня можливість навіть приблизного визначення попередньої ціни.
Рис. 11.2. Процес розміщення нового випуску цінних паперів
Щоб зменшити ціновий ризик, під час розміщення будь-якої первинної емісії гаранти розміщення формують синдикати, об’єднуючись з іншими інвестиційними банками (рис. 11.2).
Кожний член цього синдикату несе відповідальність за розміщення частки випуску цінних паперів і, відповідно, за це одержує частину комісійних. Учасники групи з продажу не несуть ніякої відповідальності за розміщення, але отриму ють комісійні за всі папери, що їм вдалось продати.
Не всі інвестиційні банки використовують процедуру синдикату. Існує, наприклад, процедура купленої угоди, яка з’явилася в 1991 р. Вона полягає в організації інвестиційним банком випуску цінних паперів з гарантією їх купівлі за фіксованою ціною у разі неможливості їх розміщення (зазвичай це облігації, резервні зобов’язання і прості акції). В цьому випадку банк п ропонує потенційному емітенту видати зобов’язання купити певну кількість цінних паперів з певним відсотком доходу і строком погашення за обумовленою ціною.
Емітент, у свою чергу, акцептує або відхиляє пропозицію.
Розміщення відбувається тоді, коли інвестиційний банк викуповує цінні папери. Головним завданням синдикату є продаж цінних паперів настілки швидко, наскільки це можливо за ціною ро зміщення. Якщо папери не продані за декілька днів, гарантійний синдикат розпадається, а його члени продають цінні папери за будь-якою ціною. Процес продажу розпадається на інституційні і роздрібні продажі. Перші являють собою продаж великих блоків цінних паперів інституційним покупцям, а другі
— продаж цінних паперів окремим інвесторам і фірмам, які ку пують невеликі обсяги паперів.
2. Торгівля і брокерське обслуговування. Інвестиційні банки можуть надавати послуги як брокери або дилери на вторинному ринку, тобто вони обслуговують вторинну пропозицію цінних паперів. Це знаходить своє вираження у виконанні ними функцій брокера, за умови здійснення яких фірма заробляє комісійні за зведення разом покупців і продавців, або у здійс ненні функцій дилера, коли банк працює з певним запасом цінних паперів, з якого він і виконує накази на купівлюпродаж за власний рахунок. Коли інвестиційний банк виступає як дилер, або маркет-мейкер (market maker), говорять, що він «робить ринок» цінних паперів. Він намагається придбати папери за однією ціною, або ціною пок упця (bid price), і продати за більш високою ціною, або ціною продавця (ask price), тобто одержує прибуток за рахунок курсів продавця і покупця. Звісно, разом з правом власності на активи передається і ризик цінових змін. В умовах, коли фірми, які працюють з цінними паперами, мають невеликий капітал, навіть незначні зміни паперів, що їм належат ь, можуть призвести до банкрутства.
Вагомою статтею активів брокерів і дилерів є кредит під купівлю цінних паперів у вигляді позички клієнтам для купівлі паперів у на умовах використання маржинального рахунку. Маржинальна торгівля, або торгівля в кредит, означає, що
інвестор може придбати цінні папери, частково використовуючи для їх оплати позичкові кошти. Наприклад, якщо клієнт використовує 40% маржи, то це означає, що 40% такої інвестиції здійснюється власними коштами інвестора, а 60% фінансує брокерська фірма. Наприклад, у США вимоги до операцій з використанням маржі встановлюються Радою керуючих
Федеральної резервної системи, і вона сьогодні визначає межу використання кредитних рес урсів у розмірі 50% вартості як для акцій, так і для боргових цінних паперів.
Кредит на купівлю цінних паперів є основним джерелом ресурсів для брокерів і дилерів. Залишки за клієнтськими рахунками є коштами, які брокери і дилери винні своїм клієнтам в результаті продажу цінних паперів, а також кошти клієнтів, що зберігаютьс я на рахунках управління готівкою. Короткострокове банківське кредитування здійснюється в формі позичок до запитання, або онкольних позичок (on call loans), які забезпечуються придбаними цінними паперами, і у вигляді угод про зворотній викуп (repurchase agreements), тобто продаж цінних паперів кредитору позичальником на умовах їх повернення за більш високою ціною. Як правило, онкольні позички і угоди про зворо тний викуп — це короткострокові позички, які надаються щоденно.
3. Приватні розміщення. Для багатьох видів бізнесу публічний продаж цінних паперів неприйнятний. Приватне розміщення — це метод емісії цінних паперів, за якого емітент продає свої цінні папери наперед визначеним інвесторам.
Оскільки не існує ніякої процедури андеррайтингу для угоди приватного розміщення, роль інвестиційного банка пол ягає у посередництві для продавця і покупців, а також наданні допомоги у визначенні справедливої вартості для цінних паперів, що продаються, і проведенні самої угоди. За надання цих послуг банки отримують комісійну винагороду. Фірми роблять вибір між приватним розміщенням і публічним продажем залежно від того, який метод продажу принесе емітенту більший пр ибуток з урахуванням трансакційних витрат.
За приватного розміщення продаж цінних паперів має обмежуватись невеликою групою акредитованих інвесторів тобто інвесторів, річний дохід яких становить не менше 200 тис. дол.
США, або річний дохід на одну подружню пару становить не менше 300 тис. дол. США, або вартість майна за вирахуванням зобов’язань становить не мен ше 1 млн дол. Підставою для здійснення приватного розміщення є той факт, що акредитовані
інвестори мають певний досвід роботи на фінансовому ринку, не потребують консультацій і окремої реєстрації з метою захисту від ризику. Типовими акредитованими інвесторами є страхові компанії, пенсійні фонди, взаємні фонди і представники венчурного капіталу.
Приватні розміщення мають певні переваги перед публічними розміщеннями цінних паперів, а саме: потребують менших витрат часу і коштів на реєстрацію, а емітенти, в свою чер гу, не зобов’язані оприлюднювати конфіденційну інформацію. Оскільки кількість інвесторів невелика, то у разі необхідності легше знову обговорити і уточними умови приватного розміщення. Недоліком такого розміщення є те, що цінні папери не мають встановленої ринкової ціни, характеризуються меншою ліквідністю і меншим інтересом з боку потенційних інве сторів, ніж у разі їх публічного розміщення.
4. Злиття і поглинання (merger and acquisition business, M&A) — вид діяльності інвестиційних банків, який започаткувався в 60-х рр. минулого сторіччя. Останнім часом ці угоди користуються значною популярністю і широко рекламуються в засобах масової інформації. M&A проводиться спеціалізованим департаментом із злиття і поглинання, в завданням якого є виз начення фірм із залишком вільних коштів і можливістю придбати інші компанії, а також фірм, які могли б бути проданими, а також фірм, які могли б бути привабливими для інших фірм як об’єкти поглинання. Основна мета для більшості злиттів і поглинань — бажання збільшити вартість об’єднаної фірми або економічна сінергія. Інвестиційні ба нки забезпечують послугами підприємства, які беруть участь у процесах M&A: допомагають знайти партнерів; консультують щодо умов злиття або поглинання; допомагають визначити вартість об’єднаної компанії і укладати відповідну угоду.
Останні роки великі банки у фінансових центрах активно конкурували з інвестиційними банками за замовлення в галузі M&A. Робота в цій галузі доповнює діяльн ість комерційних банків з проведення приватних розміщень і збігається з їхнім намаганням брати участь у наданні повноцінних інвестиційних банківських послуг.
5. Інші види діяльності. Інвестиційні банки є надзвичайно гнучкими організаціями і надають фактично будь-які фінансові послуги, що приносять достатній дохід. Наприклад, враховуючи високий ступінь кваліфікації персоналу цих банків, фінансове консультування є природною послугою, яку вони можуть
надавати своїм клієнтам. Воно включає в себе допомогу клієнтам у фінансовому плануванні, визначені оптимальної фінансової структури фірм або її дивідендної політики, а також проведення певних досліджень для серйозних проектів у галузі капіталовкладень. Репутація консультанта деяких банків досягла настільки високого рівня, що фінансовий консалтинг є для них основним джерелом доходу і має безум овні конкурентні переваги порівняно з іншими видами діяльності.
Ще один вид діяльності — продаж та інвестиції у нерухомість. Звичайно, що за сучасних умов, коли в структурі світового інвестиційного багатства частка нерухомості становить
35,6 % (для порівняння частка облігацій — 26,6 %, акцій — 23,0 %), інвестиційні банки не могли залишатися осторонь від роботи з нерухомістю. Банки почали створювати спеціальні від діли з роботи з нерухомістю або філії, які пропонували клієнтами купити або продати офісні будівлі, торговельні центри, сільськогосподарські угіддя тощо.
З усього переліку послуг, які традиційно надають інвестиційні банки світу, в Україні найбільш активно розвиваються такі:
1) Андеррайтинг. Згідно зі ст. 2 Закону України «Про банки і банківську діяльність» він визначається як купівля на п ервинному ринку цінних паперів з подальшим їх перепродажем інвесторам; укладання договору про гарантування повного або часткового продажу цінних паперів емітента інвесторам, про повний чи частковий їх викуп за фіксованою ціною з подальшим перепродажем або про накладання на покупця обов’язку робити все можливе, щоб продати якомога більше цінних папе рів, не беручи зобов’язання придбати будь-які цінні папери, що не були продані.
В Україні компанія може розмістити випуски цінних паперів за допомогою торговельно-інформаційних систем, бірж або позабіржового ринку. Зачасту проводиться відкрита підписка, яка насправді є закритою, оскільки покупці емісій наперед відомі. Інша проблема — неповні емісії. Під час проведення ві дкритої підписки існує ризик того, що підприємство не зможе продати 60 % свого випуску і він буде визнаний як такий, що не відбувся. Крім цього, потрібні великі гроші на рекламу, які можуть бути і невиправдані.
Розвиток андеррайтингу в Україні показує, що під час емісій найбільшим попитом користуються облігації. На ринку акцій більшість в ипусків мають технічний характер, або розповсюджуються без андерайтерів. Найактивніше послуги з
андеррайтингу надають АКБ «Укрсоцбанк», АКІБ «УкрСиббанк»,
АКБ «Альфа-Банк» і АППБ «Аваль»;
2) техніко-економічне обґрунтування інвестиційних проектів, розроблення інвестиційних програм і підготовка проектної документації згідно з міжнародними стандартами;
3) довгострокове кредитування під заставу цінних паперів;
4) формування оптимальних емісійних портфелів, що включає розроблення програм залучення інвестицій підприємством, розроблення планів-графіків емісії боргових і пайових цінни х паперів, обґрунтування оптимального рівня дохідності за емітованими цінними паперами;
5) формування оптимальних індивідуальних портфелів цінних паперів;
6) консультування інвесторів з питань залучення капіталу, створення підприємств з іноземними інвестиціями, рекомендації щодо об’єктів і напрямів інвестування;
7) брокерські та дилерські послуги.
Можна сподіватись, що подальше формування інвестиційних програм для розвитку у країнської економіки сприятиме появі інвестиційних банків, підвищенню їхньої ролі, визначить модель їхньої поведінки на ринку цінних паперів.
?
