Серед напрямів фінансових інвестицій значне місце займає придбання підприємствами облігацій та акцій. Оцінка цих видів цінних паперів ґрунтується на доведеному теоретичному положенні, згідно з яким вартість активів дорівнює теперішній вартості їх майбутніх грошових потоків.
Уряди країн з розвинутою ринковою економікою, окремі корпорації вдаються до випуску облігацій, щоб покрити, в пе ршому випадку, дефіцит державного бюджету, а в другому — залучити позичковий капітал для модернізації чи розширення виробництва.
Вартість облігацій (дисконтована сума доходу облігацій) формується під впливом низки макро- і мікроекономічних факторів, серед яких важливе значення мають банківський депозитний відсоток, досягнутий середньоринковий рівень дохідності, періодичність виплати відсотків (доходу) тощо. ставкою і певною періодичністю сплати відсотків. Ціна таких облігацій прямо пропорційно залежить від величини вказаної ставки та від частоти сплати доходу (відсотків), і обернено пропорційно — від дисконтної ставки на ринку.
При цьому потрібно пам’ятати, що частіша періодичність виплати відсотків може принести інвестору більшу економічну вигоду порівняно з вигодою, яку він одержує від більш високої відсоткової ставки.
Для обґрунтованого прийняття рішення щодо придбання облігацій потрібно знати сутність таких понять, як «ціна продажу облігацій» і «вартість облігацій». Різниця між цими близькими поняттями полягає в тому, що ціна облігації — це фактична ціна, за якою облігація продається на ринку.
Вартість облігації — це розрахункова величина, що відображає реальну цінність облігації, сформованої в конкретних умовах очікуваної норми прибутку і ступеню ризику. Вартість використовується як індикатор для прийняття рішення щодо доцільності придбання того чи іншого виду облігацій.
У формалізованому вигляді вартість облігації можна визначити з відомого виразу:
ВО ?
1
НЦ )Д(1
ЧНЦ ... )Д(1
ЧНЦ
ЧНЦ
СО1 )Д(1
ВО
1 ?? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?? ? ? ? ? ? ? nn ? , (16.13) де НЦ
Д1
СС 2
С
С
— номінальна ціна продажу облігації; Ч — відсоткрва ставка (дохід) від облігації, коефіцієнт;
С — дисконтна ставка, що відповідає середньоринковій нормі дохідності або ж дохідності для подібних облігацій, коефіцієнт
Д
1 ; СО — ставка оподаткування прибутку підприємств, коефіцієнт.
Елемент формули (16.13), представлений виразом (1 – СО), тоді застосовується в розрахунках, коли одержувані суми відсотків і дохід від погашення номінальної ціни облігації оподатковується податком на прибуток.
Оскільки у формулі (16.13) добуток Ч)(НЦ? визначає абсолютну суму доходу інвестора від облігацій за певний період, то кожний доданок правої частини формули, крім останнього, являє собою дисконтовану суму отримуваних відсотків у даному періоді, а останній доданок — дисконтовану номінальну ціну облігації.
Облігації тоді доцільно купувати, коли їх ціна продажу (номінальна ціна) менша або дорівнює вартості облігації (сумі досконтованого доходу). Як правило, на фондовому ринку витримується така закономірність: якщо дисконтна ставка вища за відсоткову (купонну) ставку, облігація продається зі знижкою, і навпаки, вона продається з премією за зворотного співвідношення цих економічних параметрів. т. д.
1
В окремих виданнях, наприклад: Бланк И. А. Инвестиционный менеджмент : учеб. пособие / И. А. Бланк.
— К. : Эльга-Н ; Ника-Центр, 2002. — С. 323, вказується, що Д
— це очікувана норма прибутку по певному фінансовому інструменту, що вибирається інвестором самостійно з урахуванням рівня ризику. Зазначимо, що суперечності у цих підходах немає. Самостійний вибір Д
С
С передбачає, що обов’язково має бути орієнтир такого вибору, яким і слугує середньоринкова норма дохідності іна момент погашення їх номінальної вартості, формула (16.13) набуває вигляду ?
НЦ )Д(1
ЧНЦ
СО1 )Д(1
ВО
2 ?? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? nn ? . (16.14)
СС
Вартість облігацій із «нульовим купоном», за якими відсотки не виплачуються, а винагородою покупців є знижка ціни продажу облігації порівняно з її номінальною ціною, визначається з виразу ?
НЦ
СО1 )Д(1
ВО
3 ?? ? ? n ? , (16.15) тобто в даному випадку дисконтується лише номінальна ціна облігації. Як і для попередніх видів облігацій, облігації з «нульовим купоном» доцільно придбавати тоді, коли дорівнює або є вищою за ціну продажу.
С
ВО
3
Підприємства можуть вкладати свої кошти в купівлю акцій — привілейованих і звичайних, якщо вважають, що емітенти цих цінних паперів є надійними і ставка дохідності по них перевищує альтернативні варіанти інвестування.
Оскільки для привілейованих акцій не існує терміну погашення і по них встановлюються фіксовані дивіденди, то це дає підстави розглядати їх як довічну ренту. Економічною наукою доведено, що за цих обставин вартість вказаних акцій можна визначити як дисконтовану суму дивідендів за нескінченний період, а саме: ? ? ?? ? ? ? ? ? ? )Д(1
Д ... )Д(1
Д )Д(1
Д
Д
В
ПА , (16.16) де Д — річна сума дивідендів; ? — нескінченність.
С
С 2
Д1
С
С
Оскільки права частина рівняння являє собою суму членів нескінченної спадної геометричної регресії (що давно доведено математиками), тоді формулу (16.16) можна записати у вигляді простої формули довічної ренти:
Д )Д(1
Д : )Д(1
Д
Д
Д
С
1: )Д(1
В? ?? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? . (16.17)
ПА
Д
Д1
СС
ССС
Отже, вартість привілейованих акцій прямо пропорційно залежить від величини виплачуваних дивідендів і обернено пропорційно від дисконтної ставки. З цього випливає, що, незважаючи на гарантовані стабільні дивіденди по цих акціях, їх вартість все одно може зростати або падати, якщо знижується чи підвищується очікувана дохідність вкладень (ставка Д
С ). Розрахована за формулою (16.17) вартість привілейованих акцій є орієнтиром для купівлі потенційними інвесторами цих акцій на ринку. Такі фінансові вкладення будуть доцільними, коли (ціна продажу привілейованої акції). НЦВ
ПА ?
Підприємства — емітенти привілейованих акцій можуть гарантувати потенційним покупцям щорічне зростання дивідендів на однаковий відсоток з огляду акцій визначається за формулою професора Майрона Дж. Гордона, що має вигляд ?? m m ? ?? ? ?
1Д
0
В, (16.18) де
ПА
Д
С
0 — останній сплачений дивіденд за акцію; — темп приросту дивідендів, коефіцієнт. Дана формула виводиться за аналогією перетворення формули (16.16) у формулу (16.17).
Дm
Описані підходи до визначення вартості привілейованих акцій використовуються і для визначення вартості простих акцій. При цьому дещо іншого підходу вимагає оцінка акцій з непостійним приростом дивідендів за окремі періоди. Зокрема, дисконтований дохід (вартість акцій) визначають у такому разі шляхом розрахунку дивідендів за кожний період, потім дисконтують отримані суми на прийняту дисконтну ставку й отриману теперішню вартість грошового потоку підсумовують за всі періоди.
Формули (16.17) і (16.18) доповнюються множником (1 – СО) за умови, що дивіденди оподатковуються.
Розглянута методика визначення вартості звичайних акцій ґрунтується на принципі, що дисконтна ставка береться оцінювачем з орієнтацією на середньо ринкову норму дохідності, дохідність подібних цінних паперів і на рівень ризику.
Мається на увазі, що в разі коли підприємство — емітент має високий рівень ризику, інвестори очікують і на більш високу ставку доходу (дисконту ставку), яку ще називають необхідною ставкою. Інакше вони не будуть зацікавлені вкладати кошти в ризиковані напрями фінансового інвестування. Тобто йдеться про те, що таку необхідну ставку бажано визначати на більш реалістичній, об’єктивнішій основі, ніж це здійснювалося до цих пір. Досягти цього можна (але не завжди) за допомогою моделі оцінки капітальних активів МОКА з виразу : ??
ДДвДД????, (16.19) де
БРБН
Н — необхідна ставка доходу;
Б — безпечна ставка доходу, що береться на рівні відсоткові ставки за державними облігаціями; — дохідність ринкового портфеля акцій.
ДД
Д
Р
У західній практиці, зокрема американській, за цю ставку беруть дохідність портфеля акцій за Доу Джонсом 2 ; — бета-коефіцієнт компанії, акції якої оцінюються. в
МОКА відображає зв’язок між доходами окремих цінних паперів із загальним рівнем доходів на ринку цінних паперів. Кількісно такий зв’язок визначають відношенням дохідності акцій певної компанії в середньому за десять ро
1
Ніхтбахт Е. Фінанси / Ніхтбахт Ейсан, Грапеллі Анжеліко ; [пер. з англ.]. — К. : Вік: Глобус, 1991. — С. 73-76; 90-91.
2
До цього ринкового портфеля включаються, як відомо, 30 промислових, 20 транспортних і 15 компаній з надання комунальних послуг. Саме за акціями цих компаній визначають індекс Доу Джонса. вого портфеля акцій.
Одержаний коефіцієнт називають ?-коефіцієнтом компанії , який за своїм змістом характеризує чутливість акцій компаній до ринку, їх ризикованість. Зокрема, у разі, коли дивіденди від акцій компанії зростають або знижуються у відсотковому вимірі менше, ніж доходи цілого ринку, такі акції вважаються менш ризикованими, ніж акції, доходи по яких зростають або знижуються більше.
Визначена за допомогою МОКА вартість простих акцій може відрізнятися від фактичних ринкових цін через дію інших істотних факторів. Поведінка інвесторів при цьому залежатиме від того, чи акції мають фактичну ціну меншу від визначеної вартості за допомогою МОКА, чи більшу. Якщо різниця між ними істотна, то доцільно скуповувати перші з названих акцій («недооцінених») і продавати другі — «переоцінені».
Потрібно брати до уваги, що МОКА доцільно застосовувати лише тоді, коли є можливість визначити ?-коефіцієнти і коли вони надійні. В іншому разі потрібно користуватися звичайними способом визначення Д с .
Розглянуті підходи до визначення вартості цінних паперів мають важливе значення для підприємства, оскільки дозволяють йому мінімізувати за однакових інших умов витрати на їх придбання. Адже одержана інформація про вартість цінних паперів (дисконтований грошовий дохід) є критерієм для прийняття зваженого рішення щодо того, чи доцільно інвестувати кошти в даний вид цінних паперів, чи ні. Стає очевидним, що обґрунтоване визначення вартості цінних паперів можна розглядати як перший визначальний крок у досягненні вищої ефективності фінансових інвестицій.
Рівень цієї ефективності доцільно обчислювати з урахуванням тієї обставини, що фінансові інвестиції, з одного боку, пов’язані з відповідними інвестиційними витратами (купівля цінних паперів, вклади у статутні фонди інших підприємств тощо), а з другого — з формуванням поворотного грошового потоку.
До складу останнього входять, по-перше, кошти, що виплачуються власником цінних паперів у вигляді відсотків по облігаціях та інших боргових цінних паперах, а також по депозитних вкладах в банках; по-друге, дивіденди по акціях та по інших цінних паперах; по-третє, суми від погашення боргових цінних паперів в кінці обумовленого фіксованого строку їх обігу або від продажу відповідних цінних паперів за цінами, що склалися на момент такого продажу.
За кожним із видів цінних паперів може бути визначений прибуток як різниця між одержаними відсотками або дивідендами і сумою витрат, що пов’язані з операцією володіння цими паперами. Ця частина поворотного грошового потоку повинна безпосередньо враховуватися при оцінці ефективності фінансових інвестицій.
Потрібно пам’ятати, що суми коштів від погашення боргових зобов’язань за економічним змістом є формою відшкодування раніше понесених інвестиційних витрат, а тому при визначенні їх ефективності вони не повинні братися до уваги. Що ж стосується акцій, то підприємство може продавати чи придбавати
1
Це найпростіший метод МОКА. Для вищої точності розрахунків використовуються значно складніші методи. продажу може виникнути різниця в цінах, яку доцільно враховувати при визначенні загальної суми прибутку від фінансових інвестицій за принципом: перевищення ціни продажу акцій над ціною їх купівлі збільшує інвестиційний прибуток, а зниження ціни — зменшує його.
Умовою забезпечення бажаного, але реального рівня ефективності фінансових інвестицій, є придбання надійних цінних паперів і здійснення виваженої диверсифікації портфеля цих інвестицій.
Питання для самоконтролю
1. Звужений і розширений підхід до трактування сутності інвестицій. Основні напрями інвестицій.
2. Класифікація інвестицій. Сутність і мета інвестиційної діяльності підприємств.
3. Джерела фінансування інвестицій та їх загальна характеристика.
4. Залучення інвестиційний ресурсів вітчизняними агропромисловими холдингами на світових фінансових ринках.
5. Поняття капіталовкладень (капітальних інвестицій), їх напрями і структура.
Чисті капіталовкладення.
6. Мето ди зіставлення інвестицій в часі: складних відсотків і дисконтування.
7. Визначення строку окупності інвестиційного проекту та його оцінювання шляхом визначення порівняння з альтернативним строком окупності.
8. Оцінювання інвестиційного проекту за показниками норми інвестиційного прибутку (індексу дохідності інвестицій) та норми беззбитковості.
9. Загальні методичні підходи до визначення ефективності інвестиційного проекту за методом чистої поточної (теперішньої) вартості ЧПВ.
10. Обґрунтування вибору дисконтної ставки при визначенні ЧПВ без і з урахуванням інфляційної складової.
11. Внутрішня норма окупності в оцінюванні інвестиційного проекту.
12. Поняття фінансових інвестицій, напрями і доцільність їх здійснення. Характеристика цінних паперів.
13. Основні показники оцінювання ефективності обігу цінних паперів.
14. Методичні підходи до визначення доцільності придбання підприємствами облігацій.
15. Методичні підходи до визначення доцільності придбання підприємствам привілейованих і простих акцій.
