УПРАВЛІНСЬКИЙ СЕПАРАТИЗМ У ДИВІДЕНДНІЙ ПОЛІТИЦІ КОРПОРАТИВНИХ УТВОРЕНЬ

Статья посвящена проблеме агентских конфликтов и одной из основных форм ее проявлния — управленческому сепаратизму. Дано определение понятию управленческого сепаратизма и рассмотрены модели оценки его величины. Предложены способы влияния на менеджмент с целью уменьшения управленческого сепаратизма и направления их применения. This article is devoted to the problem of agent conflicts and one of its main forms — managerial separatism. The definition of the term managerial sepa-ratism is given and models of its estimation are described. The methods of influence on the management with the intent to minimize the managerial sepa-ratism and its applications are proposed.

Ключові слова: агентський конфлікт. Інформаційна асиметрія.

Управлінський сепаратизм. Дивідендна політика. Корпоративний достаток. Грошовий потік до фінансування

Ринкова ефективність соціально-економічної формації визначається економічним потенціалом країни, основою якого беззаперечно є корпоративний сектор народного господарства. Формування останнього передбачає існування відповідного середовища, яке детермінується цілою сукупністю характеристик, що варіюють від специфіки корпоративної культури до елементів національної моделі корпоративного управління. Питання впливу практики корпоративного управління на фінансові відносини та сукупну ринкову ефективність діяльності корпоративних утворень, а також проблемні питання верифікації різноманітних теоретико-практичних моделей широко висвітлені в академічній фінансовій літературі. Серед найбільш значимих новітніх робіт у згаданій сфері можна відзначити роботи Ла Порта, Вішни, Лопеса де Сіланеса, Шлайфера, Оплера, Пінковіца, Ерхарда, Новака, Шульца, Вільямсона, Дітмара, Маар-Сміта, Волпіна, Серваеса, Різа, Вайсбаха, Доміргюша-Кунта, Максимовича та ін. [1—9].

Глобалізація економічного середовища визначає актуальність проблемних питань ефективного розв’язання агентського конфлікту для будь-якої економіки системи незалежно від рівня та етапу її розвитку. Природа конфліктності агентських відносин у корпоративних утвореннях пов’язана із відокремлення функції користування від власності, адже поточне управління капіталом (власністю капіталодавців — акціонерів та кредиторів) делеговане найманому менеджменту, представники якого мають власну цільову функцію, максимізація якої далеко не завжди призводить до збільшення достатку акціонерів (принципалів) як базової цілі фінансового менеджменту. Зокрема, результати дослідження Дональдсона [10, с. 47] показують, що менеджмент публічних компаній більш схильний зважати на зміну корпоративного достатку (і, відповідно, діяти в напряму його максимізації), аніж на збільшення достатку акціонерів.

Загалом, прийняття та виконання управлінських рішень, що призводять до збільшення корпоративного достатку компаній та/або нілігують достаток акціонерів у поточному та перспективному періодах, актуальна і для вітчизняних підприємств. Це знайшло відображення у окресленні та формулювання базових проблем фінансового управління діяльністю вітчизняних підприємств та сукупності досліджень, виконаних на даних національного ринку капіталу. Серед таких проблем необхідно виділити питання оцінювання ефективності діяльності менеджменту (що особливо гостро проявляється у випадку управління державними підприємствами та підприємствами, значний пакет корпоративних прав якого належить державі) та встановлення її кількісної залежності від різних факторів та чинників бізнес-середовища. Зауважимо, що окреслена проблематика має глобальну актуалізацію — вона проявляється як для крупних вітчизняних компаній, які виходять на міжнародний ринок капіталу, так і для транснаціональних корпорацій та крупного бізнесу інших країн. Про це свідчить велика кількість новітніх досліджень, проведених на базі компаній США, Кореї, Европи, Росії, а також крупних компаній, що провели випуск та розміщення американських депозитарних розписок. Такі дослідження актуалізують питання впливу на фінансову ефективність підприємств: 1) дисциплінуючого ефекту ринку корпоративного контролю, 2) інструментів національної моделі корпоративного управління, 3) ринку неповної інформації та ефекту інформаційної асиметрії, 4) корпоративного законодавства тощо.

Не меншою увагою користується проблема еволюційного формування національної моделі корпоративного управління в Україні, постійно привертаючи увагу як безпосередніх учасників цього процесу (професійних менеджерів, фінансистів, інституційних інвесторів, юристів, державних службовців тощо), так і науковців. Така увага пояснюється виключним значенням результативності роботи корпоративного сектору національної еко-номіки для підвищення темпів росту Української держави, її економіки та забезпечення стійкості такого тренду. Однак ознайомлення із новітньою вітчизняною літературою дозволяє стверджувати, що згадана проблема далека від її остаточного вирішення. Тож вважаємо недостатнім рівень теоретичної та методологічної розробки проблемних питань сформульованої теми, оскільки існуючі роботи вивчають переважно окремі елементи загальної мозаїки проблеми сепаратизму в діяльності корпоративних утворень. Серед проблемних питань, що потребують з’ясування та детального вивчення, вважаємо за доцільне відмітити такі:

• структура акціонерного капіталу та статус маргінального акціонера;

• ефективність існуючих механізмів захисту прав акціонерів та їх достатність з позицій урегулювання відносин акціонер — найманий менеджер;

• актуальність конфлікту інтересів між мажоритарієм та кредиторами, його рівень та потенційні напрями вирішення, вплив такого конфлікту на формування ринку акцій та облігацій тощо.

Поряд з тим вважаємо за доцільне розширити сферу наукового пошуку та дослідити залежність ефективності фінансовогосподарської діяльності підприємства від управлінської поведінки найманого менеджменту. Тому об’єктом дослідження в рамках даної статті обрано управлінський сепаратизм як варіативна схема управлінської поведінки найманих менеджерів, що безпосередньо визначає ефективність діяльності підприємства, однак, на жаль, фактично залишається поза увагою науковців.

Управлінський сепаратизм, на наше переконання, необхідно розглядати як варіант фінансового опортунізму, що формується як наслідок конфлікту інтересів між власниками корпоративних прав підприємства (далі — акціонерами) та найманими менеджерами, і ефективне подолання якого формує одну з найбільш проблемних сфер корпоративного управління та його фінансової складової. Тут і далі під поняттям управлінського сепаратизму будемо розуміти свідому і цілеспрямовану діяльність найманих менеджерів (далі — менеджменту) на забезпечення максимізації корпоративного достатку. Зауважимо, що така діяльність має розглядатися як множина специфічних управлінських рішень S, що є підмножиною сукупності управлінських рішень X, що приймаються менеджментом компанії за певний обмежений період часу t. Розглянемо управлінську діяльність менеджменту компанії як деяку сукупність управлінських фінансових рішень X, прийнятих протягом певного чітко обмеженого періоду часу t. Прита зовнішніх (Е і , де і єN) — Х і = F(І і , Е і ). Аналіз управлінської діяльності менеджменту з позицій біхейвіористських фінансів дозволяє визначити фінансову мотивацію їх поведінки (рис. 1). та зовнішніх (Е і , де і єN) — Х і = F(І і , Е і ). Аналіз управлінської діяльності менеджменту з позицій біхейвіористських фінансів дозволяє визначити фінансову мотивацію їх поведінки (рис. 1).

Рис. 1. Фінансово-економічна мотивація управлінського сепаратизму

Така функція, зваживши на припущення про цілеспрямованість та свідомість діяльності менеджерів, що було зроблено вище, призводить до формування Парето-ефективності, коли цільовий показник максимізується, однак результат не є оптимальним з позиції принципала — сукупний достаток власників (який сучасні корпоративні фінанси визначають як мету діяльності підприємства) не змінюється або навіть скорочується. Це може мати місце навіть при реалізації стабільної політики грошових дивідендних виплат (рис. 2).

Для оцінювання рівня управлінського сепаратизму пропонуємо використати у якості кількісного показника частку у сукупному грошового потоку до фінансування, розподіл якої негативно вплинув на достаток акціонера:

цьому під управлінським фінансовим рішенням необхідно розуміти побудову певної функціональної залежності цільового результату (наприклад, прибутку чи ринкової вартості) виконання такого управлінського рішення (зміни значення відповідного цільового показника Х) від сукупності факторів середовища його виконання. Кожне з таких рішень є функцією набору факторів, що впливають на рішення менеджменту, наприклад у розрізі внутрішніх (I i , де і єN)

Рис. 2. Форми та напрями управлінського сепаратизму І якщо оцінювання величини задекларованого FCF d не викликає особливих проблем, то із визначенням величини сепаративного FCF?набагато складніше. Загалом сепаративний FCF? включає будь-який перерозподіл грошових потоків підприємства в результаті прийняття найманими менеджерами управлінських рішень, наслідком яких є зменшення достатку акціонерів, якщо такі наслідки були відомі або могли бути відомі на момент прийняття такого рішення. До основних компонентів сепаративного FCF? відносять, перш за все, фінансування інвестиційних проектів із негативним NPV та використання в операційній діяльності трансферних цін (вимивання активів або, за термінологією Гарвардської бізнес школи, — тунеллінг). Однак вважаємо, що основна складність в оцінюванні сепаративного FCF? полягає не стільки в адекватному визначенні та повноті якісного складу компонентів сепаративного FCF?, скільки в інформаційній асиметрії — відсутності в аутсайдерів доступу до повної інформації про фінансовогосподарську діяльність підприємства, виключно на основі якої можна кількісно оцінити наслідки управлінського сепаратизму.

Спроба зменшити інформаційну асиметрію пов’язана із необхідністю організації моніторингу управлінської діяльності менеджменту і, відповідно, додатковими витратами, ефективність яких визначається доступністю інструментів корпоративного управління. У зв’язку з цим логічним виглядає спроба визначити рівень поточної (перспективної) ефективності моделі корпоративного управління. Таке оцінювання пропонується проводити за наступною схемою.

Нехай d визначає рівень управлінського сепаратизму і визначається як відношення грошового потоку FCF?, вилученого менеджментом, до величини вкладеного капіталу капіталодавцями (як власниками, так і кредиторами). При цьому діяльність підприємства у поточних умовах забезпечує грошову рентабельність вкладеного капіталу на рівні j. Відповідно, якість фінансових механізмів корпоративного управління визначатиметься як (1 — d + j).

Величина сепаративного потоку FCF?, а відповідно і якість корпоративного управління, залежатиме від: 1) інтенсивності та якості моніторингу, перш за все з боку крупних акціонерів — m; 2) витрат сепаратизму — c, які доцільно значити як теперішня вартість легальних витрат на прийняття сепаративних управлінських рішень та/або фінансових санкцій за їх реалізацію. Витрати сепаратизму, сформовані моделлю корпоративного управління, визначають схильність менеджменту до сепаратизму і експропріації частини грошового потоку акціонерів: d ? с. (2)

Доцільність здійснення моніторингу діяльності менеджменту з боку акціонерів визначається співвідношенням між витратами на моніторинг та потенційним зменшенням сепаративного потоку FCF?: ?d > m.(3)

Поєднавши рівняння (2) та (3), можемо визначити загальноекономічну ефективність зусиль по мінімізації управлінського сепаратизму: d – ?d > m+c. (4)

З позицій власників мінімізація управлінського сепаратизму забезпечуватиметься здійсненням додаткових фінансових та організаційних витрат на моніторинг та контроль — m. Серед найбільш дієвих заходів можна, на нашу думку, виділити програми заохочення вищого менеджменту (так звані компенсаційні плани, MIPs) та опціонні плани на акції підприємства.

Рис. 3. Методи утримання управлінського сепаратизму

Загалом, дослідження зазначеної вище проблеми управлінського сепаратизму з позицій акціонерів-міноритаріїв та формування їх дивідендних доходів дозволяє рекомендувати наступні напрями впливу на поведінку менеджменту:

• інтенсифікація використання інструментів корпоративного управління (зокрема, діяльність ревізійної комісії та регулярний незалежний аудит діяльності підприємства);

• участь менеджменту у власності та контроль щодо попередження формування інсайдерського контролю (утримання у власності менеджерів не більше 10—15 % простих акцій);

• введення обов’язкового спрямування частини позитивного FCF (за умови його наявності) на виплату грошових дивідендів;

• жорстке врегулювання (принаймні на рівні статутних документів АТ) процедур викупу акцій власної емісії;

• посилення звітування з боку нефінансових установ щодо операцій з корпоративними правами інших підприємств тощо.

Зазначимо, що використання пропонованих вище інструментів призводить до збільшення долі менеджменту в акціонерному капіталі і формування інсайдерської форми корпоративного контролю. Це, у свою чергу, може призвести до виродження управлінського сепаратизму в експропріацію, за якої достаток частини акціонерів формується за рахунок непропорційного («несправедливого») перерозподілу частини достатку міноритаріїв та кредиторів. Тому при управлінні сепаратизмом (особливо на рівні розробки державної політики у сфері корпорати-

Література

1. La Porta, Rafael, F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer, and R. W. Vishny, 1997, Legal Determinants of External Finance, Journal of Finance 52, Р. 1131—1150.

2. La Porta, Rafael, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer, and Robert W. Vishny, 1998, Law and finance, Journal of Political Economy 106, Р. 1113—1155.

3. La Porta, Rafael, F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer, and R. W. Vishny, 2002, Investor protection and corporate valuation, The Journal of Finance 57, Р. 1147—1170.

4. Volpin, P. F. (2002), Governance with Poor Investor Protection: Evidence from Top Executive Turnover in Italy, Journal of Financial Econo-mics, 64, Р. 61—90.

5. Demirgз-Kunt, A. and V. Maksimovic (1996). Stock Market Develop-ment and Firm Financing Choices. World Bank Economic Review, 10, Р. 341—369.

6. Ehrhardt, Olaf and Eric Nowak, 2001, Private Benefits and Minority Shareholder Expropriation — Empirical Evidence from IPOs of German Family-Owned Firms. CFS an der Johann Wolfgang Goethe-Universitдt, working paper 2001/10.

7. Opler, Tim, L. Pinkowitz, R. Stulz, and R. Williamson, 1999, The determinants and implications of corporate cash holdings, Journal of Finan-cial Economics 52, Р. 3—46.

8. Dittmar, Amy, Jan Mahrt-Smith, and Henri Servaes, 2003, Interna-tional corporate governance and corporate cash holdings, Journal of Financial and Quantitative Analysis 38, Р. 111

—133.

9. Reese, William and Michael Weisbach, 2002, Protection of minority shareholder interests, cross-listings in the United States, and subsequent equity offerings, Journal of Financial Economics 66, Р. 65—104.

10. Donaldson, G., Managing Corporate Wealth. New York, Praegar, 1984.

Стаття надійшла до редакції 9 червня 2006 р.

вного управління) необхідно враховувати імовірність виродження управлінського сепаратизму в експропріацію, проблема чого, зокрема, може виступати об’єктом іншого наукового дослідження.

КНЕУ імені Вадима Гетьмана, викладач кафедри фінансів,

Уманський державний педагогічний університет імені Павла Тичини