Стратегії управління портфелем облігацій, як і стратегії управління портфелем акцій, можуть бути розділені на активні і пасивні. Істотним для всіх активних стратегій є необхідність прогнозу очікуваної поведінки чинників, що впливають на ефективність управління. Пасивні (індексні) стратегії засновані на мінімальному обсязі вихідної інформації і не вимагають систематичного аналізу й п рогнозу поводження ринку.
Активні стратегії базуються на дослідженні різних джерел доходу для портфеля цінних паперів з фіксованим доходом. Як зазначалось вище, такими джерелами є купонний дохід, курсова різниця і доход від реінвестування. На дохідність портфеля впливають такі чинники: 1) зміни рівня відсоткових ставок; 2) зміни форми кривої дохідності; 3) зміни спреду до хідності між різними секторами; 4) зміни спреду дохідності (премії за ризик) для окремої облігації. Інвестиційний менеджер, який додержується активної стратегії, будуватиме портфель таким чином, щоб одержати вигоду від очікуваної поведінки відсоткових ставок. Але до того, як активна стратегія почне перетворюватися в життя, необхідно оцінити її очікуваний результат, що характеризується очікуваною повною дохідністю. Основною п ричиною необхідності оцінювання потенційного результату є те, що ринок має деякі очікування з приводу майбутніх відсоткових ставок і ці очікування «відбиваються» на ринкові ціни облігацій.
У зв’язку зі сказаним вище, посилання менеджерів на «оптимальну стратегію», якої потрібно дотримуватися за умови заданих очіку
вань, є несуттєвою інформацією під час прийняття інвестиційних рішень. Якщо ринкові очікування збігаються з очікуваннями менеджера, то ціни облігацій відбивають дані очікування.
1. Стратегії, що ґрунтується на прогнозі відсоткових ставок. Портфельний менеджер, упевнений у тому, що може правильно передбачити майбутній рівень відсоткових ставок, змінюватиме чутливість портфеля відповідно до змін ві дсоткових ставок. Оскільки дюрація є характеристикою чутливості до змін відсоткових ставок, то вона збільшується, якщо очікується зниження відсоткових ставок, і зменшується, якщо очікується їхнє зростання. Для менеджерів, що вибрали як критерій індекс облігацій, це означає збільшення дюрації портфеля щодо обраного індексу у разі зниження відсоткових ставок і її зменше ння у разі їхнього зростання. Ступінь, на який дюрація керованого портфеля може відрізнятися від дюрації еталонного індексу, задається клієнтом.
Дюрація портфеля може бути змінена за допомогою свопу (чи обміну) облігацій з портфеля на нові облігації, за допомогою якого досягається обрана дюрація. Такий своп зазвичай називається свопом із прогнозуванням відсоткових ставок ( rate anticipation swap). Ще більш ефективним способом зміни дюрації портфеля облігацій є використання ф’ючерсних контрактів на відсоткові ставки. Ключовою особливістю цієї активної стратегії є її здатність передбачати зміни майбутніх відсоткових ставок. Однак дослідження не підтверджують можливість прогнозування відсоткових ставок, що дають змогу постійно одержувати підвищену з у рахуванням ризику і витрат дохідність. Навряд чи, покладаючись лише на прогнози майбутніх відсоткових ставок, можна в такий спосіб постійно одержувати дохідність істотно вищу за ринкову.
Навіть якщо менеджер не використовує активну стратегію, що ґрунтується на майбутній поведінці відсоткових ставок, він може враховувати її для компенсації втрат порівняно з еталонним індексом. Існують й інші активні стратегії, що покла даються на прогнози рівня відсоткових ставок. Майбутні відсоткові ставки, наприклад, впливають на вартість опціонів, вбудованих у відкликані облігації, і на вартість опціону на передплату для іпотечних облігацій. Відкликані корпоративні та муніципальні облігації з купонними ставками, що перевищують очікувану ві дсоткову ставку, дають гірші результати, ніж невідкликані чи облігації з низьким купоном.
2. Стратегії, що ґрунтуються на зсувах кривої дохідності (yield curve strategy), чи структурні стратегії. Вони полягають у визначенні портфеля для одержання вигоди від очікуваних змін форми кривої дохідності державних цінних паперів.
Короткий
Паралельний зсув угору
Середній строк до погашення
Довгий
Короткий
Паралельний зсув униз
Середній строк до погашення
Довгий
Зм ін а до х і д но с ті
Зм ін адо х і д но с ті
ВирівнюванняПіднімання
Короткий
Середній строк до погашення
Довгий
Короткий
Середній строк до погашення
Довгий
Зм ін а до х і д н о с т і
Зм ін адо х і дно с ті
Позитивний «метелик»Негативний «метелик»
Короткий
Середный строк до погашення
Довгий
Короткий
Середный строк до погашення
Довгий
Зм ін а до х і д н о с т і
Зм ін адо х і д н о с т і в) б) а)
Рис. 3.3. Типи зсуву кривої дохідності: (а) паралельні зсуви; (б) обертання; (в) «метелик»
Зсувом кривої дохідності називається зміна її форми. Рівнобіжним зсувом кривої дохідності (parallel shift in the yield curve) є зсув цієї кривої, за якого зміни дохідності для всіх термінів погашення збігаються. Непаралельний зсув кривої дохідності (non-parallel shift in the yield curve) означає, що дохідність для різних термінів погашення змінюється на різне число базисних пунктів.
На практиці зазвичай спостерігаються два види непаралел ьного зсуву кривої дохідності: зміна нахилу кривої (обертання) і зміна вершини кривої дохідності (витягування). Всі ці зсуви зображено графічно на рис. 3.3.
Обертання дотичної — це зсув, за якого крива дохідності стає або плоскішою, або крутішою. Насправді нахил кривої дохідності вимірюється спредом між дохідністю довгострокових і дохідністю короткострокових державних ці нних паперів. Наприклад, одні американські аналітики визначають нахил як різницю між дохідністю
30-річних і однорічних казначейських облігацій, інші — як спред між дохідністю 20- і 2-річних казначейських облігацій. Незалежно від того, як визначається це поняття, вирівнювання кривої дохідності (flattening of the yield curve) означає, що спред між дохідностями довгострокових і короткострокових казначейських облігацій знижується, а пі днімання кривої дохідності (steepening of the yield curve)
— спред між дохідностями довгострокових і короткострокових казначейських облігацій зростає. Прикладом іншого виду непаралельного зсуву — зміни вершини кривої дохідності — є так званий зсув типу «метелик» (butterfly shift).
Типи зсувів кривої дохідності, що відбувалися між 1979 і 1990 рр., проаналізував Френк Джонс Він довів, що три типи зс увів цієї кривої не є незалежними, причому двома найбільш поширеними типами є: 1) зсув кривої дохідності вниз і в комбінації з її підніманням (крива стає крутішою); 2) зсув кривої вгору в комбінації з вирівнюванням (крива стає плоскішою). Ці два види зсуву кривої дохідності зображені на рис. 3.4. Проведений Джонсом статистичний аналіз показав, що рівнобіжний зсув кривої дохідно сті вгору і її вирівнювання мають кореляцію 0,41. Це говорить про те, що зсув кривої вгору на 10 базисних пунктів супроводжується (в середньому) її вирівнюванням (тобто зменшенням спреду дохідності «коротких» і «довгих» облігацій) на 2,5 базисних пункти. Більш того, комбінація зсуву вгору і ситуації, коли крива дохідності ста є плоскішою, є корельованою з позитивним «метеликом» (зменшенням «горбатості»), тоді як комбінація зсуву вниз і піднімання кривої дохідності (вона стає при цьому крутішою) є корельованою з негативним «метеликом» (збільшенням «горбатості»).
Рис. 3.4. Комбінації зсувів кривої дохідності
Ф. Джонс також показав вплив змін кривої на реалізовані дохідності казначейських цінних паперів різних секторів погашення в період з 1979 по 1990 р. Він винайшов, що рівнобіжні зсуви й обертання кривої дохідності відповідають за 91,6% доходу цінних паперів казначейства, тоді як 3,4 % доходу пов’язані зі зсувом типу «метелик», а 5%
— з іншими чинн иками. Викладене
вище показує, що стратегії, побудовані на зсувах кривої дохідності, вимагають прогнозів про напрям зсуву і тип обертання.
При використанні цих стратегій менеджер намагається отримати зиск з очікуваних короткострокових змін дохідностей. При цьому основним компонентом повної дохідності є цінова дохідність, зумовлена винятково зміною ціни облігацій. Це означає, що строк погаше ння цінних паперів, що входять у портфель, має істотний вплив на його дохідність. Наприклад, повна дохідність за річний інвестиційний період для портфеля, що складається з цінних паперів з погашенням через рік, є нечутливою до змін кривої дохідності, що відбудуться через рік від початкового моменту. І навпаки, повна дохідність за річний інвестиційний період для портфеля, що складається з цінних паперів з погашенням через 30 років, буде дуже чутлива до того, як зміниться крива дохідності до кінця періоду, оскільки через рік від початку періоду вартість портфеля залежатиме від дохідності за 29-річними цінними паперами. Довгострокові облігації мають підвищену цінову мі нливість у разі зміни дохідності.
Портфель, що складається з рівних часток цінних паперів з погашенням через один рік і 30 років, матиме повну дохідність за річний інвестиційний період у разі зсувів кривої дохідності, що істотно відрізняється від дохідностей портфелів, розглянутих вище. Ціна однорічних цінних паперів у портфелі нечутлива до змін однорічних ставок, але ціна 30-річних ці нних паперів буде дуже чутлива до того, як зміняться довгострокові ставки.
Ключовим моментом є те, що для короткострокових інвестиційних періодів розбіжності у термінах погашення облігацій, що складають портфель, будуть матимуть істотний вплив на повну дохідність. Отже, в стратегії, які використовують криву дохідності, входить вибір ро зподілу строків погашення облігацій, що включаються в портфель. Існують три стратегії «гри на кривій дохідності»: 1) «стиснення»; 2) «розширення»; 3) «ступенева (рівномірна)».
У разі використання стратегії «стиснення» (bullet strategy; дослівно «стратегія кулі») портфель формується таким чином, щоб строки погашення цінних паперів портфеля концентрувалися поблизу однієї точки на кривій дохідності. Якщо використовувати с тратегію «розширення» (barbell strategy), то строки погашення цінних паперів, що входять у портфель, концентруються у двох точках, що значно віддалені одна від одної. На практиці стратегії «стиснення» і «розширення» рідко використовуються ізольовано. Це — двоїсті стратегії, і перехід від однієї до іншої визначається зміною ринкової тенденції. Наприклад, «стиснення» може полягати у фор муванні портфеля з облігацій, строки пога
шення яких сконцентровані поблизу 10-річного періоду, а відповідна стратегія «розширення» — у доборі облігацій з 5- і 20-річними строками погашення. Якщо використовувати «ступеневу» стратегію» (ladder strategy), то строки погашення облігацій портфеля рівномірно розподіляються за можливими діапазонами строків. Наприклад, портфель може мати рівну кількість цінних паперів з погашенням через один рік, два роки тощо.
Рис. 3.5. Стратегії «стиснення», «розширення» і «степенева»
Результати цих стратегій залежать від виду зміни кривої дохідності, причому вони залежать як від типу зсуву, так і від його величини. Таким чином, не існує єдиної оптимальної стратегії, що ґрунтується на очікуваних змінах кривої дохідності.
Перед обговоренням того, як аналізуються стратегії, що ґрунтуються на зсувах кривої дохідності, повернемося до пон яття дюрації та її ролі в оцінці мінливості вартості портфеля облігацій. Дюрація є показником чутливості цін облігацій або їх портфеля до змін ринкових ставок. Наприклад, вартість портфеля з дюрацією 4 зміниться приблизно на 4%, якщо ставки зростуть на 100 базисних пунктів. Відзначаючи недоліки дюрації як міри мінливості, слід зазначити, що у ра зі її використання робиться цілком визначене припущення того, як зміниться ринкова дохідність. Але про мінливість яких ставок йдеться, коли стверджується, що ціна портфеля з 5-, 10- і 20-річних облігацій з дюрацією 4 зміниться на 4% у разі зміни ринкових ставок на 100 базисних пунктів, про 5-, 10- чи 20-річні ставки? Насправді припущення, яке робиться у раз і використання дюрації як цінової мінливості портфеля, полягає в тому, що дохідність для всіх термінів погашення зміниться на те саме число базисних пунктів. Таким чином, якщо портфель із трьох облігацій має дюрацію 4, то твердження про 4%-ві зміни ціни у разі зміни дохідності на 100 базисних пунктів має на ув азі, що кожна з дохідностей 5-, 10- і 20-річних облігацій зміниться на 100 базисних пунктів, тобто передбачається рівнобіжний зсув кривої дохідності.
3. Стратегії, що ґрунтуються на спреді дохідності (yield spread strategies), чи секторні стратегії, включають формування портфеля для одержання вигоди від очікуваних змін спредів дохідності між секторами ринку облігацій. Ринок облігацій поділяється на сектори в та кий спосіб: за статусом емітента; за строками випуску і обігу; за способом розміщення тощо.
Обмін однієї облігації на іншу, коли менеджер упевнений в тому, що: 1) переважаючий на ринку спред дохідності між двома облігаціями не узгоджується з історичними даними про спред; 2) спред дохідності зміниться до кінця інвестиці йного горизонту — це є міжсекторний своп (intermarket spread swap).
Спред дохідності є різницею між дохідностями до погашення двох облігацій. Різниця вимірюється в базисних пунктах. Якщо не зазначене інше, спреди дохідності визначаються зазвичай саме в такий спосіб. Спреди дохідності розраховуються як відношення
абсолютного спреду дохідності до рівня дохідності. Такий спред є відносним спредом дохідності (relative yield spread): .
Відносний ? =Іноді облігації порівнюються через коефіцієнт дохідності (yieid ratio) — співвідношення дохідностей двох облігацій:
ВоблігаційДохідністьАоблігаційДохідність дохідності спред
ВоблігаційДохідність
АоблігаційДохідність дохідностіКоефієнт=.
ВоблігаційДохідність
Якісні, або кредитні, спреди, змінюються через очікувані зміни економічних перспектив. Кредитні спреди між випусками казначейських і неказначейських цінних паперів збільшуються у разі зниження економічної активності і зменшуються під час економічного піднесення. Суть цього ефекту полягає в тому, що під час зниження економічної активності відбувається падіння доходів населення і фірм, ско рочення грошових потоків, що ускладнює виконання емітентами їх контрактних боргових зобов’язань. Щоб схилити інвесторів до придбання неказначейських облігацій емітентів з низьким кредитним рейтингом, спред дохідності відносно цінних паперів казначейства має збільшитись. Під час же економічної експансії та пожвавлення економічної активності дохід і грошові потоки в еко номіці зростають, збільшуючи ймовірність того, що корпоративні емітенти виконують свої контрактні боргові зобов’язання.
4. Стратегії індивідуального вибору цінних паперів. Існує кілька активних стратегій для визначення недооцінених цінних паперів, що використовуються на практиці. Найпоширенішими є такі ознаки недооцінки випуску: 1) його дохідність вища, ніж у випусків з аналогічним рейтингом; 2) очікується, що його дохідність знизиться (і, відп овідно, ціна зросте), оскільки кредитний аналіз показує, що його рейтинг буде підвищений.
Своп, за якого менеджер обмінює одну облігацію на іншу, що практично збігається з першою за тими самими показниками, що й купон, строк погашення і кредитна якість, але з більш високою дохідністю, називається еквівалентним свопом (substitution swap ). Цей своп залежить від наявності ринкових аномалій, тобто відхилень від ефективності ринку. Такі ситуації іноді виникають на
ринку облігацій через локальні (тимчасові) ринкові зміни і «фрагментарну природу» ринку неказначейських облігацій (наявність істотних відмінностей у характеристиках випусків різних секторів ринку, що призводять до «роздрібненої» структури ринку).
Ризик, з яким стикається портфельний менеджер під час обміну облігації на аналогічну, полягає в тому, що куплена облігація може бути неповністю ідентичною обліга ції, в обмін на яку вона купувалась. Більш того, зазвичай облігації мають подібні, але не ідентичні строки погашення і купони. Це призводить до відмінностей у викупності двох облігацій, а в результаті спред дохідності відображає також «вартість випуклості».
Пасивні (індексні) стратегії полягає в побудові портфеля, поведінка якого відтворює поведін ку обраного індексу облігацій. Ефективність індексної стратегії вимірюється повною дохідністю за даний інвестиційний період, яка включає поточну, цінову і реінвестиційну складову.
Менеджер, який обирає індексацію, повинен насамперед визначити, який індекс він буде використовувати як еталон. Існують кілька індексів облігацій у світі, з яких він може вибирати, і низка ч инників, що впливають на вибір. Перший — це схильність інвестора до ризику. Вибір індексу, який включає корпоративні облігації, породжує кредитний ризик. Якщо цей ризик є неприйнятним, то інвестор повинен уникати вибору індексу, який враховує облігації цього сектору.
Другий чинник, який впливає на вибір індексу, — цілі інвестора. Інвестор, який ста вить за мету мінімізацію зміни повної дохідності, буде орієнтуватись на індекс з очікуваною низькою мінливістю (тобто індекс, який має меншу дюрацію порівняно з іншими індексами). Крім того, мінливість повної дохідності, як правило, є несиметричною під час піднесеннях і спадах на ринку. Інвестори, які мають певні очікування щодо майбутнього ру ху відсоткових ставок, віддадуть перевагу індексу, який буде поводитися краще відповідно до цих очікувань.
Весь спектр доступних індексів облігацій можна розділити на зведені (узагальнені) і спеціалізовані.
Трьома зведеними ринковими індексами широкого спектра, які зазвичай використовують інституційні інвестори, є Lehman Brothers Aggregate Index, Solomon Brothers Broad Investment-Grade Bond Index и Merrill Lynch Domestic Market Index. Сектори цього ринку представлені державними облігаціями, корпоративними облігаціями ін вестиційного рівня та іпотечними сертифікатами.
Спеціалізовані ринкові індекси ґрунтуються тільки на одному секторі або підсекторі ринку облігацій. Компанії, які не розраховують зведені індекси, можуть розраховувати спеціалізовані. Прикладами таких індексів є Morgan Stanley Actively Traded MBS Index, Donaldson Lufkin & Jenrette High Yield Index, First Boston High Yield Index, Goldman Sachs Convertible 100 и Ryan Labs Treasury Index.
Останнім часом менеджери портфелів облігацій все частіше використовують так звані приватні еталони, або еталони на замовлення, (customized benchmark), орієнтовані на потреби клієнта і довгострок ові цілі.
Брокерські та дилерські фірми розвивають і активно торгують своїми індексами через потенційний дохід, який вони одержують з використання індексів в управлінні портфелями. Зазвичай ці фірми беруть плату за користування фірмовим індексом в управлінні і надають менеджерам необхідну інформацію, намагаючись при цьому виконувати роль посередника в уго дах з формування і реструктуризації портфелів. Крім цього, маючи виключні права на індекс, його творці прив’язують до себе користувачів, отримуючи вигоду від довгострокової співпраці.
Якщо інвестиційний менеджер вирішив використовувати індексацію, то наступним кроком буде формування портфеля, що дублює індекс (зведений, спеціалізований або приватний). Існує три методи формування цього портфел я: 1) метод стратифікаційної вибірки; 2) оптимізаційний метод; 3) метод мінімізації варіації. Для кожного з цих методів першим питанням, яке має ставити перед собою інвестиційний менеджер, є питання про те, які чинники впливають на поведінку індексу. Кожний з підходів передбачає, що поведінка окремої облігації залежить як від систематичних чинників, що впливають на поведінку всіх облігац ій, так і від чинників, що є характерними для цього випуску. Останні чинники є диверсифікованими ризиками. Мета всіх трьох методів — створення індексованого портфеля, який зменшує цей ризик.
Згідно з методом стратифікаційної вибірки (stratified sampling approach to indexing) індекс ділиться на осередки, кожний з яких представляє різні характеристики індексу. На йбільш поширеними характеристикам, що використовуються для розбивки індексу, є: 1) дюрація; 2) купон; 3) строк погашення; 4) сектор ринку (державні або корпоративні облігації); 5) кредитний рейтинг; 6) умови відклику; 7) параметри фонду погашення.
Наприклад, менеджер вибирає такі характеристики для розбивки індексу облігацій, який включає облігації внутрішньої державної позики, муніципальні і корпоративні.
Характеристика 1. Ефективна дюрація: 1) менше або дорівнює 5; 2) більше 5.
Характеристика 2. Строк до погашення: 1) менше 5 років; 2) між 5 і 15 роками; 3) більше або дорівнює 15 рокам.
Характеристика 3. Сектори ринку: 1) держава; 2) місцеві влади; 3) підприємства.
Характеристика 4. Кредитний ре йтинг: 1) ААА; 2) АА; 3) А; 4) ВВВ.
Загальна кількість осередків буде дорівнювати 72 (2 ? 3 ? 3 ? 4).
Мета в цьому випадку полягає у виборі з усіх випусків індексу одного або кількох випусків у кожному осередку, які будуть представляти весь осередок. Вага (частка вартості) осередку в портфелі має бути пропорційною ринковій вартості всіх випусків індексу, що входять до даного осе редку. Наприклад, якщо 40% ринкової вартості всіх випусків в індексі становлять корпоративні облігації, то 40 % ринкової вартості індексованого портфеля має припадати на ці облігації.
Оптимізаційний метод (optimization approach to indexing) є аналогічним методу стратифікаційної вибірки з тією різницею, що вибір осередків здійснюється згідно з певним критерієм оптимізації і заданими об меженнями. Метою оптимізація може бути максимізація повної дохідності портфеля або мінімізація варіації дохідності. Обмеження можуть бути поширені на кількість придбаних випусків одного емітента або групи емітентів, встановлення нижніх границь ваг деяких секторів для активного індексування, про яке йтиметься далі.
Методи побудови оптимальних індексних портфелів — це методи математичного прог рамування. Коли функція, яку потрібно оптимізувати, є лінійною, то використовується лінійне програмування. Якщо критерій — квадратична функція, то методом оптимізації є квадратичне програмування.
Метод мінімізації варіації (variance minimization approach to indexing) є найбільш складним. Цей підхід вимагає використання статистичних даних, що робиться за допомогою оцінки цінової функції для кожного випуску облігацій. Ця ф ункція залежить від двох наборів чинників: 1) грошового потоку випуску, дисконтованого за теоретичними спот-ставками; 2) інших чинників, таких, як дюрація або характеристики секторів, які обговорювались вище. Цінова функція оцінюється за допомогою статистичних ме
тодів з набору даних для великої кількості випусків. Найбільшою проблемою є те, що розрахунок функції за статистичними даними є дуже складним для державних цінних паперів, не говорячи вже про корпоративні випуски. Крім того, цінова функція може бути нестійкою (в статистичному сенсі).
Хоча метод страфікаційної вибірки здається найбільш простим у використанні, ві н є дуже складним для застосування, коли за еталон береться великий, значно диверсифікований портфель.
У цьому разі потрібна велика кількість осередків, тому задача стає складною. Також через суб’єктивність вибору випусків, що представляють осередки індексу, випуски кожного осередку відбираються вручну, в результаті можуть з’явитись помилки. Застосування оптимізаційних мето дів може знизити складність задачі, якщо використовувати добре продумані обмеження, які дозволяють аналізувати велику кількість даних.
Вище розглядалось просте, або стандартне, індексування. Основна мета стратегії активного (поліпшеного) індексування (enhanced indexing) — відстеження повної дохідності деякого обраного індексу. Однак за умови активності індексування менеджер намагається забезпечити перевищення повної дохідності портфеля на д дохідністю індексу на величину, достатню для покриття винагороди і премії за ризик. На відміну від традиційної індексної стратегії, що полягає в отриманні повної дохідності портфеля, максимально наближеної до дохідності індексу, для активної індексації повна дохідність індексу слугує лише нижньою границею, тобто мінімальним рівнем дохідності, який має забезпечити мене джер. Таким чином, активне індексування вносить елементи активних стратегій у процесі управління портфелем, однак воно передбачає використання тільки стратегій з низьким ризиком. акціями?
?
