ЕКОНОМІЧНОЇ ДОДАНОЇ ВАРТОСТІ I Вступ. Економічна практика й аналіз діяльності підприємств підтверджують, що кредитно-фінансовий ринок є важливою сферою у формування джерел економічного росту, концентрації та розподілу інвестиційних ресурсів. Розширення й диверсифікованість банківських інвестицій у розвиток підприємств різних форм власності в Україні, недолік ефективних систем оцінки перспективності фінансових інструментів, ризикованості інвестиційних операцій і капіталовкладень у розвиток підприємств вимагають розробки теоретичних і методичних проблем.
Світовий досвід свідчить, що загальна тенденція складається на користь збільшення залучених у бізнес капіталів банків на ринку інвестицій. Доходи за інвестиціями являють собою валовий прибуток по всій сукупності паперів, включених у той або інший портфель із урахуванням розвитку показників економічної доданої вартості. II Постановка завдання. Метою роботи є проведення аналізу показників економічної доданої вартості та їх впливу на формування кредитно-фінансового ринку, а також теоретичне обґрунтування і визначення підходів до сучасної практики їх використання.
У цей час визначена концепція вартості прийнята економічним співтовариством як базова парадигма розвитку бізнесу. Ідея керування вартістю (Value based management) заснована на використанні показника вартості як кінцевий критерій ефективності діяльності. Концепція економічної вартості пов’язана з концепцією економічного прибутку й за-
лишкового доходу, запропонованої ще А. Маршаллом. Керування вартістю компаній засновано на вимірі акціонерної вартості за допомогою зіставлення грошових потоків, що генеруються компанією, з витратами на використаний капітал. Перші досягнення в цій області належать Альфреду Раппопорту, що у 1980 р. запропонував 7 основних факторів вартості: ріст продаж; операційна маржа, податкова ставка, інвестиції в оборотний капітал, інвестиції в необоротний капітал і період конкурентних переваг.
Підхід цей засновано одночасно на дисконтуванні та використанні фактичних показників, він подається в розрахунку показника вартості; створюваною компанією в певний момент часу — показника економічної доданої вартості (ЕVА), що і поклав початок вартісному аналізу [2, c. 148].
ЕVА (Economic Value Аdded) — економічна додана вартість. Даний показник був розроблений американською компанією Stem Steward & Co., що опублікувала в 1990 р. книгу «The guest for Value; guide for senior managers». Журнал Fortune 30 вересня 1993 року назвав його «самим гарячим фінансовим продуктом» і ключем до створення капіталу. Його використовує безліч відомих компаній, як у США, так й в інших країнах, для виміру приросту вартості. Із принципів мікроекономіки необхідно визначити, що компанія створює вартість, якщо прибутковість на витрачений капітал більше, ніж його альтернативні витрати. Альтернативні витрати визначаються прибутковістю інвестування в цінні папери інших компаній аналогічного ступеня ризику. Таким чином, показник економічної доданої вартості розраховується за наступною схемою: чистий прибуток від звичайної діяльності мінус використаний для її створення капітал або фінансові витрати, зв’язані з вартістю інвестованого капіталу. У найбільш загальному виді формула розрахунку ЕVА може бути представлена в такий спосіб:
ЕVА = Чистий операційний прибуток після оподатковування (NОРLАТ) – (капітал ? вартість капіталу) (IС ? WАСС)
Позитивна ЕVА означає, що компанія створила вартість за аналізований період, негативна — характеризує зниження вартості компанії. Інший варіант подання даного показника:
ЕVА = Норма прибутку – (Капітал ? Вартість капіталу) = = Інвестований капітал (IС) ? (Рентабельність інвестованого капіталу (RОIС) – Середньозважені витрати на капітал (WАСС)) III. Результати. Таким чином, показник ЕVА ґрунтується на фактичних даних прибутку й капіталу, використаного для одержання даного прибутку. для виявлення показників, на які можуть впливати співробітники компанії, показник вартості ЕVА може бути розкладений на ключові фактори вартості. Показник рентабельності інвестованого капіталу може бути представлений як факторна модель, при цьому середньозва-жені витрати на капітал WАСС ураховують пропорції використаних власних і позикових коштів і пов’язані з ними ризики. Загальна схема ключових факторів економічної доданої вартості може бути представлена в такий спосіб.
Розглянемо достоїнства й недоліки даного методу. Достоїнствами показника ЕVА є:
1) відносна простота розрахунку й використання;
2) застосування як сигнал про погіршення фінансового становища (при негативної ЕVА), тому що зменшення ЕVА з випередженням зменшення чистого прибутку;
3) використання показника як основи для системи корпоративного заохочення працівників, що беруть участь у процесі створення доданої вартості;
4) впровадження даного показника дозволяє краще обґрунтовувати необхідність (або відсутність такої) корпоративної реструктуризації, пов’язаної з поглинаннями й злиттями. Рівняється прогнозна рентабельність нової корпоративної структури з вартістю використаного капіталу, і це служить обґрунтуванням прийнятого рішення;
5) ЕVА стимулює компанії переглядати свої запаси в складі використаного капіталу. Зменшення невиправдано високих запасів у затраченому капіталі підвищує позитивне значення ЕVА;
6) ЕVА допомагає ухвалювати рішення щодо структури власного й позикового капіталу (зростання власного капіталу може обійтись підприємству дорожче, ніж залучення позикових коштів).
До недоліків даного показника можна віднести:
1) ЕVА не може бути використана як єдиний критерій без оцінки довгострокового ризику, перспективи доходів від інших інвестицій;
2) з метою поліпшення даного показника або збереження його значення, підприємства відмовляються від капітального відновлення, тому що збільшення фінансових вкладень веде до зміни вартості капіталу;
3) ЕVА — зовнішній (узагальнюючий) показник, що не може керувати організаційним поводженням працівників;
4) розрахунок ЕVА для певного періоду враховує систему корегувань первісних даних балансу;
5) показник ЕVА розраховано на основі історичних даних, щодо діяльності підприємства [3].
Спробою перебороти останній недолік ЕVА стала розробка компанією Stem Steward & Co. показника МVА (Магket Value Added) або ринкової доданої вартості. МVА відображає створену підприємством вартість, що перевищує показану в балансі суму інвестицій, і розраховується як різниця між балансовою вартістю капіталізації (чистих активів) і ринковою вартістю капіталу різних типів. Застосування даного показника вимагає коректування балансових оцінок й обережної оцінки того, наскільки показова поточна вартість акцій.
Додана вартість у формі грошових потоків — СVА (Саsh Vаluе Аdded) — розраховується як різниця між коштами, необхідними дляамортизації інвестицій, і фактичними грошовими потоками, вираженими чистою наведеною вартістю. Таким чином, показник є грошовим вираженням створеної економічної вартості понад грошові потоки, необхідних для відшкодування капіталу, зайнятого в бізнесі. Використовується при аналізі реінвестицій, аналогічний показнику чистої наведеної вартості.
Акціонерна вартість — SHV (Shareholder Value)
— наведена вартість майбутнього грошового потоку, дисконтованого у відповідності із середньозваженою вартістю капіталу плюс наведена вартість діючого підприємства на момент закінчення періоду аналізу, а також використані у звичайній діяльності активи за винятком довгострокових зобов’язань.
Додана акціонерна вартість — SVА (Shareholder Value Added) представляє зміну сукупної акціонерної вартості або за звітний період, або протягом тривалого проміжку часу. динаміка даного показника вартості має принципове значення при оцінці стратегічних планів корпорації, особливо при злитті або поглинанні компаній. Boston Consulting Group, запропонували свій показник, що враховує тимчасові розбіжності, — ТSR (Тоtal Shareholder Return) або сукупна акціонерна прибутковість (сукупна акціонерна рентабельність). Це економічний дохід акціонерів у формі дивідендів і збільшення або зменшення їхнього капіталу за рахунок росту або зниження курсу акцій, реалізований за певний період. ТSR (загальна сума віддачі капіталу для інвестора) розраховується за наступною формулою: TSR = Загальна прибутковість акціонерного капіталу для інвестора = Капітальний дохід від зміни ринкової вартості акцій + дивіденди
Чиказька компанія Hold Value Associates запропонувала свій показник, заснований на моделі CFROI, — НОLТ % future. Даний показник визначається за наступною формулою:
НОLТ % future = Ринкова вартість компанії / Майбутні інвестиції
Фінансовий й економічний вартісної підхід — FEVА (Financial and economic Approach to Valuation). Використовуючи різні моделі визначення вартості однієї компанії у результатах з’являються досить великі розбіжності в результатах. Тому що основні моделі оцінки вартості — Економічна додана вартість (ЕVА), дисконтований грошовий потік (DС), і модель Модільяні і Міллера використовують однакові припущення, що при використанні даних моделей повинен діяти принцип однаковості вартості, а результат повинен бути однаковим. Методи, засновані на моделі Модільяні і Міллера, показують внесок фінансової політики до збільшення вартості; методи, засновані на визначеннях ЕVА показують вплив економічної політики на збільшення вартості компанії через інвестиційні рішення [1, c. 214].FEVА модель представлена наступною формулою: ,)/))(1(/))(1()/ )/()/)(/)1(/)(
011 DgkgRitDkRitDgktDg tDgkgrkrktEBITkkrCCE ututu uuuuuuu ?????????+ +??????+?+= де g — темп росту; Е — ринкова вартість власного капіталу; tD — податковий захист існуючого боргу; С
1
1 — інвестований капітал; I — чисті інвестиції; R t
— безризикова ставка; D
1 — сума боргу; k u — вартість Власного капіталу; i — очікувані відсотки по боргу; r
0 = [ЕВIТ (1 – t)] / / С
— рентабельність інвестованого капіталу; r u = [g (ЕBIT)(1 – t)] / 1 — рентабельність чистих інвестицій з урахуванням росту.
1
У даній моделі використається 8 факторів ринкової вартості. Три з них мають економічну природу, а п’ять — фінансову.
Економічні фактори:
1) інвестований капітал (С1);
2) поточна операційна ЕVА, тобто ЕVА для компанії без левериджа, без росту й інвестиційної політики C
1 (ro-ku)/ku;
3) ЕVА, створена з використанням можливостей росту; рентабельність нових інвестицій r u вище вартості капіталу k u : EBIT(1 – t)/k u ? (r u – k u / r) ? (g/k u – g).
Фінансові фактори:
4) податковий захист існуючих боргів, відповідно до моделі Модільяні і Міллера — tD;
5) податковий захист росту інвестицій, який враховує борг та генерує додаткові податки: tDg/ku-g;
6) наведена вартість банкрутства розрахована за існуючими боргами і залежить від показників корпоративної вартості та різниці між очікуваними відсотками за поточним корпоративним боргом: D (1 – t) (i – Rt) / ku;
7) вартість банкрутства від можливості росту, що розрахована на основі нового боргу: D (1 – t) (i – Rt) g / ku (ku – g);
8) наведена ринкова вартість борга — Dt.
Зазначені 8-м факторів вартості та підхід FEVА можуть бути використані під час злиття підприємств. У випадку, коли під час продажу підприємства сума інвестицій досить велика, підхід FEVА дозволяє розділити вартість на дві складові частини (економічну та фінансову):
1) вартість, створена існуючим бізнесом та 2) вартість, створена новими інвестиціями. IV. Висновки. Можна зазначити, що такий аналітичний підхід може бути використаний для підприємств у складних ситуаціях, у яких неможливо використати інші методики. Наприклад, його добре використати для нових підприємств, що створюються, за двох причин: поперше, вартість таких підприємств створюється завдяки можливостям росту, але вони руйнують свою вартість на самому початку діяльності (модель FEVА показує, чому такі підприємства можуть бути високооцінені); по-друге, у таких підприємств під час розвитку змінюється не тільки фінансова структура, але й вартість боргу при зниженні фінансових ризиків. Тому, аналізуючи їхню діяльність можна змінювати різні параметри факторів вартості, з метою оцінки фінансового становища підприємства, визначення змін показників його діяльності та основних причин цих змін в умовах ринкової економіки з метою досягнення та підтримки фінансової стабільності та успішної діяльності підприємств різних форм власності.
ЛІТЕРАТУРА
1. Бангольц С. Б. Економічний аналіз господарської діяльності на сучасному етапі розвитку. — К.: Фінанси та Статистика, 2003 р. — 214 с.
2. Олдейз Дж. Фінансові ринки / Пер. З франц. — К.: Церих-ПЄЛ, 2002 р. — 148 с.
3. Rees D. Financial Analysis. — Prentice Hall, 2000. О. В. Лиско, аспірант кафедри фінансового аналізу та контролю, Київський національний торговельно-економічний університет
