Зарубіжний досвід управління державними запозиченнями і реструктуризації заборгованості

Регуляторний та інструментарний арсенал управління державними запозиченнями, як свідчить зарубіжний досвід, вельми різноманітний. При нагромадженні заборгованості постає питання можливості її реструктуризації — для згладжування вартості обслуговування боргу, зокрема пікових виплат в окремі періоди.

Реструктуризація зовнішньої заборгованості різних країн для зменшення їх залежності від ресурсів екзогенного походження є важливим інструментарієм фінансової політики управління державними запозиченнями. Слід зазначити, що реструктуризації підлягає далеко не весь обсяг зовнішніх боргів. Кредитні відносини з міжнародними фінансовими інституціями — Міжнародним валютним фондом, Світовим банком та іншими структурами мають жорстку фінансову перспективу з чітко фіксованими обсягами і термінами повернення коштів. Некоректними є питання можливості реструктуризації внутрішніх облігаційних випусків, що належать нерезидентам, — оскільки суверенні держави не погоджуються на спроби кредиторів втручатися в процедури обслуговування внутрішнього боргу, номінованого в національній валюті.

Світовий досвід дає можливість користуватися різними варіантами реструктуризації заборгованості, що утворюється залежно від договірних домовленостей між кредиторами і позичальниками.

Серед них вирізняють такі варіанти:

1) списання боргу;

2) викуп боргу;

3) сек’юритизація боргу — (securities — цінні папери) — обмін боргів на цінні папери;

4) свопи (swap — обмін, угода) — включає конверсію боргових зобов’язань (свопи борг/акції, борг/борг, борг/ресурси на цілі розвитку, борг/несплачені боргові вимоги і борг/місцевий борг/фінансова реструктуризація, борг/товари і борг/експорт);

5) окремі програми управління державною заборгованістю: ? програма STRIPS — Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities (тобто стрипування боргів) — включає механізм арбітражних угод для згладжування відсоткових ставок запозичень; ? програма НІРС — Heavily Indebted Poor Countries

— пакет заходів зі скорочення і покращення обслуговування боргу найбідніших держав.

Розглянемо варіанти реструктуризації детальніше в зазначеній послідовності.

1. Практика списання боргів застосовується переважно у випадках, коли позичальники мають критичні або близькі до них рівні кредитних ризиків. Спи

1

Попов В. Шокотерапия против градуализма: 15 лет спустя // Вопросы экономики. — 2007. — № 5.

— С. 85.

сання боргу перед кредиторами — членами Лондонського клубу вперше було застосовано 1990 р. до Мексики, Коста-Ріки та Венесуели. У 1990-ті роки мало місце списання комерційних боргів окремим країнам, яке було обумовлене не тільки економічними, а й політичними міркуваннями. За окремими оцінками, обсяг заборгованості інколи перевищував критичний рівень, встановлений законодавством. Списання боргу застосовується також в інших випадках, наприклад при реалізації технології випуску брейді-облігацій різних модифікацій для країн, що потерпають від надмірної заборгованості (сутність плану Н. Брейді див. далі). У будь-якому разі слід мати на увазі, що при списанні боргів країнаборжник ризикує бути відлученою від міжнародного ринку капіталів, і можливість поновлення кредитування залишається незначною.

2. Викуп боргу передбачає процедуру, аналогічну частковому списанню, при якій боргові зобов’язання продаються з дисконтом. Для цього потрібно залучитися згодою кредиторів та одержати їх санкцію. Світовий банк в основному підтримує такі операції, виділяючи на них кошти та надаючи пільгові кредити. Для країни-боржника викуп боргу є найвигіднішим розв’язанням проблеми реструктуризації зовнішнього боргу. В основі механізму викупу боргових зобов’язань на вторинному ринку лежить схема списання значної суми боргу. Боржник замість обслуговувати зовнішній борг і платити за ним відсотки може оголосити мораторій на виплату своїх боргових зобов’язань і, користуючись різким падінням ціни на них на вторинному ринку, скупити свої зобов’язання. Крім того, право власності на національні активи не переходить до іноземного інвестора.

Падіння ціни на боргові зобов’язання може бути настільки значним, що коштів, які б мали бути виплачені як відсотки, вистачає, щоб викупити весь борг. Звісно, вирішення проблеми зовнішніх боргових зобов’язань таким чином не влаштовує кредиторів. Вони звертають увагу міжнародних фінансових інститутів та урядів на те, що ціна боргу на вторинному ринку найчастіше занижується та наголошують неетичність проведення таких операцій. Зазвичай країни-боржники, які діють таким чином, часто втрачають репутацію сумлінного платника.

Можливість викупу боргів безпосередньо позичальником з’являється у випадках, коли останній має достатньо золотовалютних резервів чи позитивне сальдо платіжного балансу зі стійким експортним трендом, а борги торгуються з дисконтом. Дисконтна знижка при викупі здешевлених боргів має спільні риси з тактикою їх часткового списання. Однак викуп як операція реструктуризації обмежується, виходячи з міркувань існування морального ризику, коли найбільший виграш отримують безнадійні боржники (борги котрих продаються з суттєвим дисконтом). Кредитори не погоджуються за таких обставин на пасивну роль відсторонених спостерігачів. Переважним чином відбувається частковий, а не повний викуп боргу, але тільки якщо при цьому зростає ймовірність подальшої сплати залишків боргу. За дозвільної позиції кредиторів дія принципу «зверхності кредиторів» залишається визначальною і їхні втрати перекриваються поліпшенням перспектив повернення боргу.

3. Дедалі частіше застосовують таку форму управління заборгованістю, як сек’юритизація боргу — обмін старих боргів на нові облігації, які спеціально емітуються позичальником. Фактично ця схема означає фондове фінансування

у формі облігаційних кредитів, які можна вільно продавати на вторинному ринку (на противагу традиційним, здебільшого знерухомленим позикам, що зберігаються кредиторами до настання терміну погашення). Сек’юритизація реалізується також на погодженій добровільній основі, коли реструктуризовані зобов’язання взаємно визнаються пріоритетними щодо колишніх. При цьому можливий дисконт за новими зобов’язаннями має бути меншим, ніж до проведення реструктуризації, інакше рівень ліквідності боргів залишиться незмінним.

Зарубіжна практика управління заборгованістю в цій частині має приклади реалізації так званого плану Н. Брейді (міністр фінансів США у 1988—1990 рр.). Сутність плану Брейді полягає у зменшенні обсягів заборгованості таким чином, щоб умови зобов’язань боржників стандартизувались до єдиної бази з відносно невеликим номіналом облігації нового випуску і допустимим рівнем збитків, які виникли у кредиторів унаслідок списання боргів і високої їх початкової дохідності. Тобто цей план передбачає емісію державою нових облігацій в обмін на амортизований борг перед комерційними банками. Такі облігації нового випуску були названі брейді-бонди, а сукупність заходів з їх розміщення, обігу і погашення — планом Брейді. Індивідуальний підхід до вирішення проблем боржників по праву вважається ключовим компонентом плану Брейді. Одночасно з емісією брейді-бондів і списанням частини боргу країни-боржники брали на себе зобов’язання з реформування економіки і зняття перешкод для руху іноземного капіталу.

Стратегія реалізації плану Брейді насамперед стосується тих країн, які проводять політику економічної стабілізації, погоджену з міжнародними фінансовими організаціями. Концептуально план передбачає пом’якшення умов перегляду обсягів заборгованості, щоби кредитори і боржники мали більше альтернатив для вибору спільної переговорної позиції і прийняття гармонійного рішення.

План Н. Брейді є фактичним визнанням того, що проблеми боржників пояснюються не лише тимчасовим уповільненням ліквідності тих чи інших ринків, а й кризою платоспроможності, для подолання якої потрібно значно більше часу і зусиль, ніж раніше передбачалося (до настання кризи платоспроможності). Довідково: на початок 1989 р. ціна зовнішнього боргу країн, які готувалися використати план Брейді, становила 40 центів за долар США. На сьогодні сегмент ринку, на якому обертаються пакети брейді-бондів, оцінюється в кілька сотень мільярдів доларів США.

Використання елементів плану Н. Брейді в сукупності все ще обмеженого інструментарію управління державним боргом України вбачається доцільним. Особливо вигідним для дебіторів є понад десятирічний (до тридцяти років) термін обігу брейді-облігацій. Такі елементи плану Н. Брейді, як уніфікація характеристик боргів за обсягами, відсотковими ставками, термінами погашення і варіювання різними видами облігацій можуть бути використані для розширення переліку операційних важелей зменшення залежності від зовнішнього фінансування.

4. Досить часто вживаним, але вже більше з ініціативи кредиторів, є конверсія боргу — обмін (своп) боргу на акції чи інші ліквідні активи, в тому числі на природні копалини. Фактично при цьому йдеться про варіанти конверсії боргу.Прихильники такої форми реструктуризації стверджують, що окрім зниження боргу цей шлях дає змогу залучити необхідні ресурси в реальний сектор економіки. На практиці все не так просто, і присутність нерезидентів в акціонерному капіталі може мати суттєві негативні наслідки. Наприклад, відомо, що польські банки на 70 %, а угорські — на 80 % належать іноземцям, що обмежує самостійність національної фінансової політики цих країн у банківській сфері.

Конверсія боргу являє собою перетворення боргових зобов’язань, за якими не сплачуються відсотки, чи занадто обтяжливих боргових зобов’язань на нові зобов’язання, що поліпшують становище позичальника або в поточному фінансовому відношенні, або в плані перспективи. Процедурно конверсія боргу включає такі схеми обміну боргу:

— прямий обмін на активи;

— обмін на проведення законодавчих, економічних та інших реформ;

— на виконання проектів розвитку;

— на проведення заходів з охорони довкілля;

— прямий обмін на товари.

Сучасні схеми прямого обміну боргу на активи (debt-for-equity swaps) уперше були реалізовані в країнах Латинської Америки у 80-х роках ХХ ст. і як противага борговій кризі в регіоні. Виникла необхідність в механізмі, за якого боржник та кредитор зазнавали б найменших втрат. Суть обміну «борги на активи» полягає в тому, що інвестор купує на вторинному ринку деяку частину боргу держави на вторинному ринку і потім обмінює його з певною знижкою на валюту даної країни. Інвестор має вкласти отримані кошти в акції приватизованих підприємств. Звісно, як і будь-які операції обміну боргу на інші ресурси, обмін боргу на активи має переваги та недоліки.

За цих умов переваги для країни-боржника є такими:

— зниження тягаря зовнішнього боргу;

— залучення інвестицій в економіку;

— отримання частини знижки вторинного ринку боргу. Наприклад, коли інвестори беруть участь в аукціоні, умови якого полягають у наданні максимальної знижки для країни-боржника.

Для операцій обміну «борги на активи» велике значення мають грошова оцінка і вартість активів, а також законність передавання їх. Такий обмін має ґрунтуватися на чітко виписаних правових та законодавчих актах, програмах приватизації, соціального захисту, участі іноземного капіталу, мають бути визначені права власності для іноземних інвесторів.

Обмін «борги на проведення законодавчих, економічних та інших реформ» (debt-for-policy reform). При цьому відбувається ліквідація або зменшення боргу за умови проведення урядом-боржником економічних, соціальних, законодавчих та інших реформ, які визначені країнами-кредиторами.

Обмін «борги на виконання проектів розвитку» (debt-for-development conversion). Найчастіше це проекти у сфері освіти, охорони здоров’я, підтримки малого і середнього бізнесу, міської й сільської облаштованості, збереження довкілля.

Зарубіжні економісти вважають, що обміни «борги на активи» вигідніші кредиторам і заохочуються ними, а обміни «борги на виконання проектів розвитку»

приносять вигоду третій стороні в країні-боржнику або місцевим установам. Винятком є ситуація, коли ініціатива таких обмінів надходить від міжнародних природоохоронних організацій. Таким чином, обміни «борги на виконання проектів розвитку» для країни-боржника є методом досягнення довгострокових цілей у сферах, що традиційно не одержують достатнього фінансового забезпечення. Тому ініціатива в даному випадку має надходити від боржника. Певним чином механізм цього обміну являє собою форму з фінансування проектів без зовнішніх зобов’язань країни. Можливо, що ефективний проект може залучити додаткову підтримку спонсорів, що не були зв’язані з борговими зобов’язаннями.

5. Упродовж останніх двох-трьох десятиліть на міжнародних ринках капіталу спостерігається бум фінансових інновацій, зокрема на ринках державного боргу. У цій частині програма STRIPS («strips» — частки) є продуктом фінансового інжинірингу в сфері управління борговим капіталом, і її реалізація має певні особливості.

Процедура стрипування являє собою процес поділу звичайної купонної облігації на складові: купони і номінал, тобто борговий цінний папір перетворюється на портфель безлічі короткострокових і однієї довгострокової облігації. Довгострокові облігації виступають як окремі безкупонні боргові інструменти. Наприклад, з однієї купонної облігації терміном обігу десять років і купонних виплат кожні півр. в результаті стрипування на ринку з’являються 20 короткострокових облігацій і 1 довгострокова, рівна номіналу цього цінного папера. Їх також називають облігаціями з нульовим купоном.

Кожен купон розглядається як безкупонна облігація із терміном обігу, що дорівнює періоду міжкупонних виплат. Іноді за цими купонами при їх продажу з дисконтом виплачуються невеликі відсотки. Таким чином, дохід інвестора від покупки купона являє собою різницю між ціною покупки і номіналом, рівним сумі купонної виплати за основною облігацією. У результаті стрипування не відбуваються емісії нових цінних паперів, тобто загальна сума виплат емітентом залишається незмінною.

Програми STRIPS підвищують ліквідність ринку державних цінних паперів і не викликають потреби зміни структури державного боргу. Ця програма має низку переваг для інвесторів. Зокрема, формування інвестором бажаної схеми грошових потоків, здійснення запозичень на ринку під низький відсоток. Крім того, дозволяє оцінювати майбутні ставки відсотка, що загалом сприятливо позначається на структурі відсоткових ставок в економіці, вони стають більш передбачуваними.

Серед інших варіантів реструктуризації заборгованості вирізняється програма НІРС (Heavily Indebted Poor Countries), запропонована МВФ і Світовим банком ще у 90-ті роки ХХ ст. Програма НІРС є фактично ліберальним пакетом заходів зі скорочення боргу найбідніших держав до рівня, за якого його обслуговування стає реальним.

Основна відмінність програми НІРС від пропонованих раніше полягає в більш активній участі міжнародних фінансових організацій в управлінні проблемами дебіторів. Після завершення попереднього періоду стабілізації і реформування економіки за підтримки МВФ і Світового банку на кінцевій стадії до-помога МФО надається у вигляді субсидій-грантів у рамках програми збільшеного структурного фінансування

— ESAF (Enhanced Structural Adjustment Facility), що реалізується через спеціально створений у 1997 р. трастовий фонд (ESAF-HIPC Trust).

Після встановлення граничних критеріїв для відбору претендентів на участь в НІРС у 1996 р. визначився список потенційних учасників програми із 41 країни. Оскільки згодом з’ясувалося, що реально брати участь можуть набагато менше країн, то у вересні 1999 р. міністри фінансів найбільших країнкредиторів домовилися про зниження початкових критеріїв відбору до участі в програмі НІРС. З того часу критерії НІРС поділяються на вимоги першої і другої черговості (табл. 13.3).

Таблиця 13.3

КРИТЕРІЇ ВІДБОРУ КРАЇН-БОРЖНИКІВ ДЛЯ УЧАСТІ В ПРОГРАМІ НІРС, %*

Доходи від експорту відносно ВВП4030

* Джерело: БИКИ.

— 2000. — № 81. — 15 июля.

Додатково в рамках НІРС-ІІ встановлювалася пряма залежність між зменшенням боргового навантаження і зменшенням бідності.

Найскладнішим елементом НІРС є отримання згоди країн-учасниць на реалізацію і дотримання ними детальних планів стабілізаційного економічного розвитку. З цих причин не було виконано регіональні програми зі зниження боргового навантаження в окремих країнах, що розвиваються.

Зауважимо, що апріорі одного найбільш зручного способу реструктуризації заборгованості не існує. Необхідність урахування національних умов при виборі конкретних варіантів є визначальною. Але свопи і сек’юритизація є більш прийнятними при укладанні по-справжньому партнерських угод, ніж списання боргу.