Висока ефективність управління й очікувані результати трансформації підприємств досягаються за умови впровадження всієї системи зазначених принципів. Часткове їх впровадження (не всіх принципів), а також неповнота впровадження істотно знижує результативність діяльності суб’єктів господарювання. Розвиток підприємства спрямований на зростання вартості підприємства, яку є всі підстави розглядати як узагальнений показник ефективності його діяльності. На користь такого висновку свідчить та обставина, що вартість підприємства орієнтована на досягнення не короткострокового, а довгострокового ефекту, з урахуванням при цьому перспективних змін. Це дає змогу бачити, яким підприємство стане в майбутньому в системі сучасних оцінних координат.
Максимізація вартості підприємства економічно вигідна усім заінтересованим сторонам: власникам — бо вона збагачує їх, працівникам — створюється економічна база для підвищення їх заробітної плати і здійснення соціальних програм, постачальникам — забезпечується своєчасність розрахунків за продані ними ресурси, споживачам — повніше задовольняються їх потреби, державі — збільшуються податкові надходження.
У теорії і практиці виокремлюють багато видів вартості підприємства, які мають різне цільове призначення. Наприклад, використовується поняття «ринкова вартість фірми» (market value), що кількісно розраховується як добуток ціни простої акції корпорації (підприємства) на їх кількість в обігу (ринкова вартість акціонерного капіталу); балансова (бухгалтерська) вартість (book value), яка визначається вартістю активів підприємства, зменшених на величину зобов’язань, а також на вартість привілейованих акцій і нематеріальних активів; вартість діючого підприємства, як уже існуючий бізнес, без залучення на період оцінки інвестицій (working concern value); ліквідаційна вартість (при банкрутстві) та ін.
Вартість підприємства насамперед доцільно розглядати як вартість особливого товару, бо лише він спроможний задовольнити виняткову потребу власників економічних суб’єктів у зростанні їх матеріального благополуччя. Коли йдеться про особливість цього товару, то береться до уваги й те, що він є неподільним, немасовим, не втрачає своєї корисності за правильної стратегії і тактики, має обмежений характер пропонування, а отже, й властивість рідкісності — однієї з фундаментальних категорій щодо обмеженості економічних ресурсів.
Для виявлення суто ринкової вартості підприємства воно повинно бути продане. Але продаж підприємства — це разовий акт, і отримана в результаті такого продажу вартість (ціна) уже не може бути використана попереднім і новим власником для цілей стимулювання менеджменту і розв’язання інших прикладних завдань із позицій ефективного ведення бізнесу. Тимчасом ринкова вартість, що є результатом капіталізації на ринку капіталу (market value) має переваги через існування достатньо високого позитивного кореляційного зв’язку між ціною акцій і фінансово-економічним станом підприємства. Позитивні зрушення в ціні акцій підприємства засвідчуватимуть і про його ефективну діяльність, і навпаки.
Проте цей метод оцінки вартості підприємства може бути використаний лише для акціонерних підприємств, акції яких котируються на фондовому ринку. завжди відображає справжній фінансово-економічний стан підприємства через різні спекулятивні операції, що викликані існуванням агентської проблеми та іншими причинами. Тоді капітал на фондовому ринку може набувати форму фіктивного капіталу, що не рідко породжує великі відмінності між вар тістю акціонерного капіталу підприємства і його вартістю як діючого суб’єкта господарювання. Цим зумовлюється потреба в застосуванні й інших методів визначення вартості підприємства на ринкових принципах.
Одним із них є метод визначення так званої фундаментальної вартості (fundamental value), або ще як її називають — внутрішньої вартості підприємства (intrinsic value), що базу ється на дисконтуванні майбутніх грошових потоків (DCF
— discounted cash flow) у тій чи іншій формі.
Логіка визначення вартості підприємства таким способом, на чому наголошується в літературних джерелах, полягає в тому, що власник підприємства (бізнесу) може продати його за ціною, яка не є нижчою за поточну вартість прогнозованих майбутніх доходів. У св ою чергу для покупця прийнятною може бути така ціна за це підприємство, яка не є більшою за поточну вартість майбутніх доходів, що ним можуть бути генеровані.
Отже, є підстави очікувати, що ймовірніше всього ціна підприємства дорівнюватиме саме теперішній вартості його майбутніх грошових потоків. Аргументом на користь даного способу оцінки, як одного з основних способів дохід ного методичного підходу до визначення ринкової вартості підприємства , є й та обставина, що за дослідженнями зарубіжних учених існує надто тісний зв’язок між ринковою вартістю компанії та її дисконтованими грошовими потоками.
Оцінка вартості підприємства на основі дисконтування грошових потоків є важливою для визначення ступеня довіри ринку до даного бізнесу. Якщо ринкова капіталізація, що сформована на фондовому р инку, значно перевищуватиме або значно буде нижчою від вартості за дисконтованими грошовими потоками, то це свідчитиме про можливу переоцінку чи недооцінку ринком вартості даного бізнесу. За всіх обставин така інформація є цінною для власників і управлінців з огляду прийняття стратегічних рішень і недопущення зростання фіктивного капіталу.
У межах дохідно го підходу виділяють методи дисконтованого грошового потоку (DCF) і методи економічного прибутку (EP — economic profit). У рамках методів дисконтованого грошового потоку виділяють більш поширену модель грошового потоку для всього інвестованого капіталу (власного і позичкового) підприємства FCFF (free cash flow to firm), оскільки це дає змогу врахувати інтереси у вигляді очікуваної дохідності всіх постачальників капіталу фірми — основних її заінтересова них сторін (стейкхолдерів).
1
Крім дохідного підходу вартість підприємства визначається за витратним підходом (сукупність способів оцінки, що передбачають визначення поточної вартості витрат на відтворення або заміщення об’єкта оцінки, з коригуванням їх на суму зносу) і порівняльним — сукупність способів оцінки, що ґрунтуються на аналізі цін продажу і пропонування подібного майна з відповідним коригуванням відмінностей між об’єктами порівняння та об’єктом оцінки. її вільний грошовий потік FCFF. Він являє собою суму коштів, що може бути отримана та використана постачальниками як власного (акціонерного), так і позичкового капіталу (кредиторами), тобто містить суму грошей, яка доступна постачальникам капіталу, але після здійснення реінвестицій, тобто де EBIT (earnings before interest and taxes) — прибуток до сплати відсотків і податків; t (tax rate) — ставка податку на прибуток, коефіцієнт; CE (capital expenditures) — капітальні витрати; D (depreciation) — амортизація; NCWC (non-cash working capital) — негрошовий оборотний капітал (запаси сировини, підприємства.
FCFF = EBIT (1 – t) – (CE – D) – ?NCWC = NОPAT – [(CE – D) + ?NCWC], FCFF = EBIT (1 – t) – (CE – D) – ?NCWC = NОPAT – [(CE – D) + ?NCWC], напівфабрикатів тощо); NОPAT = EBIT (1 – t) — чистий операційний прибуток напівфабрикатів тощо); NОPAT = EBIT (1 – t) — чистий операційний прибуток
У наведеній формулі вираз (CE – D)— це чисті капітальні витрати (net capital expenditures), а ?NCWC — обсяг реінвестицій фірми в оборотний капітал. Тому вільний грошовий потік можна розглядати як різницю між операційним прибутком після оподаткування і чистими інвестиціями, що здійснювалися протягом періоду для забезпечення розширеного відтворення.
Вартість підприємства визначається шляхом дисконтування вільного грошового потоку. Зауважимо, що в сучасних працях, присвячених вартості підприємства, зокрема, А. Дамодарана і Т. Коупленда 2 , представлена удосконалена модель FCFF, оскільки враховує бухгалтерську рентабельність капіталу ROIC (return on invested capital) і ставку реінвестування RR (reinvestment rate), тобто ті параметри, що формують темп зростання операційного прибутку — основного елементу вільного грошового потоку. При цьому RR визначається так: ?? NОPAT NCWCCE– D RR ?? ? , capital) — інвестований капітал в активи підприємства. З цих формул випливає, що прибуток підприємства зростатиме лише тоді, коли воно певну його частину буде ефективно реінвестувати в основний та оборотний капітали. Темп такого зростання прибутку визначають за формулою RRROIСg?? , де g– очікуваний темп зростання NОPAT у безстроковій перспективі.
а рентабельність інвестованого капіталу ROIC = NОPAT : IC, де IC (invested а рентабельність інвестованого капіталу ROIC = NОPAT : IC, де IC (invested
При цьому як А. Дамодаран, так і Т. Коупленд наголошують, що прогнозування довгострокового темпу підприємства g повинно відбуватись з урахуванням темпу зростання економіки країни в цілому.
1
Демодаран А. Инвестиционная оценка : инструменты и методы оценки любых активов / А. Демодаран ; [пер. с англ.]. — [4-е изд.]. — М. : Альпина Бизнес-Букс, 2007. — 1340 с.
2
Коупленд Т. Стоимость компании: оценка и управление / Т. Коупленд, Т. Колер, Дж. Мурин ; [пер. с англ.]. — 3-е изд., перераб. и доп. — М. : ЗАО «Олимп-Бизнес», 2007. — 576 с. капіталу розраховується з виразу ?? ? ? ? ? ? ? ?????? ROIC g NОPATRRNОPATFCFF11 .
На основі такого вільного грошового потоку для інвестованого капіталу є можливість визначати обґрунтовану поточну вартість підприємства PV (present value), тобто вартість, яка доступна всім інвесторам. Вона визначається сумою приведеної вартості вільного грошового потоку протягом прогнозованого періоду та приведеної вартості грошового потоку в постпрогнозований період або так званої термінальної вартості ТV (terminal value).
Тобто сукупна вартість підприємства EV (enterprise value) може бути представлена виразом де gWACC FCFF n – — термінальна вартість підприємства; — вільний грошовий потік в останньому році прогнозованого періоду; g — темп зростання економіки підприємства в постпрогнозований період, коефіцієнт. n FCFF формули характеризує поточну вартість основної діяльності підприємства PV.
EV = ? ? t1 )1( t t WACC FCFF ? + gWACC FCFF n – , EV = ? ? ? пt t1 )1( t t WACC FCFF ? + gWACC FCFF n – ,
Якщо такого зростання не передбачається, тоді g = 0. Перший доданок даної
Якщо такого зростання не передбачається, тоді g = 0. Перший доданок даної
На основі одержаної сукупної вартості підприємства є можливість визначити поточну вартість власного (акціонерного) капіталу PV
Е (present value of eguity) вирахуванням із PV поточної вартості боргу.
Важливим питанням визначення вартості підприємства викладеним методом є вибір ставки дисконту. Виходячи з сутності FCFF, вона має відображати альтернативну дохідність капіталу (суму грошей), яка доступна усім постачальникам капіталу. Такою ставкою дисконтування є середньозважена вартість капіталу (середньозважені витрати на капітал) WACC (weighted average cost of capital). Із сутності останньої випливає, що вартість фірми зростає за рахунок більш високих темпів зростання g доти, доки рентабельність капіталу фірми ROIC перевищуватиме витрати на капітал WACC.
Оскільки вільний грошовий потік відображає суму грошей, які доступні постачальникам власного і позичкового капіталів, то і вартість капіталу (витрати на капітал) має враховувати дохідність як власного капіталу, так і боргу, а тому визначається на рівні середньозважених витрат вартості на залучення сукупного капіталу WACC: ?? )–1 tWKWKWACC ddee ????? , де K e і K d — вартість власного і позичкового капіталів; W e і W d
— частка власного та позичкового капіталів у структурі авансованого капіталу; t — ставка податку на прибуток; 1 – t — податковий щит. кредити, випущені облігації та за інші платні боргові зобов’язання.
Значно складніше визначити вартість власного капіталу. Для акціонерних підприємств, акції яких котируються на фондовій біржі і при цьому фондовий ринок є достатньо розвинутим, вартість власного капіталу може бути визначена за моделлю оцінки капітальних активів CAPM (capital asset prising model) (українська абревіатура МОКА), про яку йшлося в темі 16 (формула 16.19).
Наведемо формулу вартості власного капіталу R у моделі CAPM з дещо іншим трактуванням в -коефіцієнта: )(в oo RRRR????, де R о
— безризикова ставка (відсоткова ставка по державних облігаціях); R — середньоринкова дохідність цінних паперів на ринку капіталу; o RR? — незкоригована ринкова премія за ризик; -коефіцієнт — коефіцієнт систематичного (загального) ризику. Цей ризик впливає на весь ринок капіталу, а отже, і на акції підприємства, що на ньому котируються. в
Коефіцієнт систематичного ризику — це лінійний коефіцієнт співвідношення між середньоринковою дохідністю акцій і дохідністю акцій підприємства. Якщо в в
> 1, наприклад, 1,2, то за падіння загальноринкової дохідності на 1 % дохідність акцій підприємства впаде на 1,2 %, і навпаки. Тобто за таких умов підприємство більш відчутніше реагує на дію фактора систематичного ризику, ніж ринок у цілому. Зрозуміло, що коли , то підприємство менш чутливе до такого впливу.
1в? > 1, наприклад, 1,2, то за падіння загальноринкової дохідності на 1 % дохідність акцій підприємства впаде на 1,2 %, і навпаки. Тобто за таких умов підприємство більш відчутніше реагує на дію фактора систематичного ризику, ніж ринок у цілому. Зрозуміло, що коли , то підприємство менш чутливе до такого впливу.
1в?
За умови, що акції підприємства не котируються на фондовій біржі або воно не є акціонерним товариством, то вартість власного капіталу такого підприємства розраховується як сума безризикової ставки та премії за ризик : R = R o + r, де r — премія за ризик, що враховує компенсацію за всі види ризику, притаманні діяльності підприємства, а саме: ризик неточності прогнозування очікуваних грошових потоків (надбавка 1 — 3 %), ризик структури капіталу (0
— 2 %), високий рівень поточної заборгованості (0 — 2 %), ризик неякісного менеджменту та погіршення ситуації підприємства на ринку факторів виробництва та збуту продукції (2 — 4 %), специфічні галузеві ризики (0 — 2 %), інфляційні ризики.
Даний метод оцінки вартості власного капіталу є простим у застосуванні, проте його вадою є суб’єктивізм в оцінках премії за ризик, тому необхідно вкрай ретельно підходити до визначення рівня таких оцінок.
Раніше уже зазначалося, що в межах дохідного підходу визначення вартості підприємства, крім розглянутого методу дисконтування грошового потоку, використовується і метод економічного прибутку. Згідно з концепцією А. Маршалла, яким вперше було запропоновано методику визначення економічного прибутку ЕР, останній являє собою бухгалтерський прибуток фірми, зменшений на витрати
1
Терещенко О. Ставка дисконтування: проблема розрахунку та шляхи її вирішення / О. Терещенко // Світ фінансів.
— 2006. — № 4.
— С. 81-83. залишковий прибуток RI (residual income) або надприбуток (abnormal profit). За версією «McKinsey&Co», економічний прибуток визначається так: де IС — інвестований капітал; IC ? WACC — витрати на залучення капіталу.
EP = NOPAT – IC ? WACC, EP = NOPAT – IC ? WACC,
Наявність додатного економічного прибутку свідчить про створення вартості підприємством, її примноження. За від’ємного його значення власникам капіталу доцільніше було б його інвестувати в альтернативні сфери діяльності або вживати кардинальні заходи щодо підвищення ефективності виробництва. У літературі аналогами операційного економічного прибутку є модель залишкового операційного пр ибутку ReOI (residual operating income) С. Пінмена і модель економічної доданої вартості (EVA — economic value added) консалтингової компанії «Stern Stewart&Co».
Оцінку вартості підприємства на основі операційного ЕР здійснюють за такою формулою: ? ? ? ?? n t t WACC EP IСPV
1 )1( . Іншими словами, дана модель передбачає, що сукупна фундаментальна вартість підприємства є сумою балансової вартості інвестованого капіталу та приведеної вартості операційних економічних прибутків, що будуть одержані підприємством у майбутньому.
Західними економістами доведено, що за однакового розрахунку всіх вхідних параметрів моделі FCFF і ЕР математично дають однакові результати оцінки
1 . В цілому ж для оцінки можливостей зростання підприємства ВР використовують формулу Міллера — Модільяні ?? ? ? ? ? ? ? ?? ? ??? WACCWACC WACCR пКВР
1 , де К — частка прибутку, інвестована у проекти, що забезпечують економічне зростання підприємства; п — кількість років, протягом яких підприємство інвестує кошти у власне зростання; R — рентабельність інвестованого капіталу; — середньозваже на вартість капіталу. WACC
