8.3. Тактичне розміщення ресурсів і його моделі

Стратегічне розміщення ресурсів потребує періодичного контролю (моніторингу) відхилень від «нормального» набору активів. Сформований набір довгострокових активів, скажімо, складається в такій пропорції: 60 % акцій і 40 % цінних паперів з фіксованим рівнем доходу. За деяких обставин може допускатися певне відхилення від цього відсоткового співвідношення. Якщо рішення про відхилення від даного співвідношення ґрунтується на осн ові суворих об’єктивних критеріїв оцінки активів, то воно зазвичай називається тактичним розміщенням ресурсів (tactical asset allocation — ТАА). Не можна сказати, що тактичне розміщення ресурсів являє собою єдину, чітко визначену методику, оскільки все залежить від намірів інвестора або інвестиційного менеджера.

Концептуальною проблемою розміщення активів є визначення термінів утримання окремих видів цінних паперів у складі портфеля. Так, з одного боку, динамічне розміщення ресурсів передбачає вибір основних видів активів на довгострокову перспективу. В той же час середньостроковий вибір структури портфеля також спрямований на отримання вигоди в певному динамічному просторі. З другого боку, пі д цим терміном розуміються агресивні стратегії розміщення ресурсів. Саме поняття «добір нормальних активів» передбачає певну стабільність, якої не можна досягти на практиці. Зміна очікувань інвестора щодо ризику, а також його терпимості (толерантності) до можливих змін його рівня, призводить до зміни в стратегічному виборі нормальних активів. Важливіше за все зн ати, який саме з елементів ухвалення рішення з розміщення ресурсів обговорюється, а також в якому контексті вживаються слова «розміщення ресурсів» (рис. 8.3).

Рис. 8.3. Розміщення ресурсів

У широкому розумінні тактичне розміщення ресурсів — це стратегія, метою якої є поліпшення результатів використання портфеля шляхом зміни співвідношень у складі активів адекватно мінливим умовам одержання доходу на ринку капіталів. При цьому використовуються методи оцінювання дохідності різних типів активів і вибору їх розміщення з метою одержання якомога більш найвищих доходів. У рі зних способах тактичного розміщення ресурсів застосовуються різні інвестиційні горизонти і різні механізми оцінювання прийнятого рішення. Вони заслуговують на більш детальний розгляд.

Так, під тактичним розміщенням ресурсів може розумітися як середньостроковий, так і короткостроковий процес. Одні тактичні стратегії засновані на оцінюванні відносної привабливості найважливіших класів активів, що беруть участь у гло бальних (довгострокових) оборотах акцій та облігацій. Інші — за своєю природою більш короткострокові і спрямовані на оцінювання привабливості активів, що обертаються в коротші терміни часу.

Процеси тактичного розміщення ресурсів мають кілька загальних властивостей.

По-перше, і той, і інший вид стратегії є досить об’єктивним і ґрунтується на аналітичних мето дах, наприклад регресійному аналізі чи екстраполяції. По-друге, обидві стратегії основну увагу приділяють об’єктивним оцінкам прогнозованих величин — характеристикам класу активів. Інвестори знають дохідність грошового ринку і дохідність до погашення довгострокових облігацій, а рівень дохідності фондового ринку за акціями вельми прогнозований. Використання цих об’єктивних оцінок інвестиційно го доходу дозволяє застосовувати кількісно орієнтовані методи розміщення ресурсів.

Нарешті, тактичне розміщення полягає в придбанні активів після зниження цін на них і продаж — після зростання. В цьому є певна суперечність, яка полягає в тому, що на момент оцінювання найкращу перспективу одержання доходу має клас активів, який перебуває в найгіршому ста ні. При цьому стратегія тактичного розміщення вимагає спрямування інвестицій у непопулярні типи активів. Оцінка цих активів дає можливість урахувати їхню «непривабливість» сьогодні, але очікувати в майбутньому винагороду (премію за ризик). Саме в цьому полягає ефективність методу тактичного розміщення ресурсів.

За деякими оцінками, на початку 1991 р. більше 42 млрд дол.

США зна ходилося в управлінні менеджерів, які застосовують стратегії тактичного розміщення ресурсів.

Основна розбіжність у зміні складу активів портфеля за умови тактичного розміщення і динамічного розміщення полягає в такому: тактичне розміщення ресурсів спрямоване на збільшення дохідності за рахунок вкладення коштів у ті типи активів, для яких застосовуються об’єктивні оцінки рівня дохідності порівняно з іншими класами активів. При цьому профіль ризику по ртфеля (характеристики ризику обраних класів активів) може значно змінитися у разі перерозподілу коштів з метою досягнення найбільшої дохідності. У свою чергу, за динамічного розміщення ресурсів основна увага приділяється контролю ризику дефіциту шляхом перерозподілу коштів. Для обох стратегій розміщення ресурсів існує спеціальний порядок, що визначає, в який момент і в якому обсяз і перерозподіляти кошти між різними типами активів. Існує широкий діапазон методів тактичного розміщення ресурсів. Деякі з них засновані на простому порівнянні доходів.

Метою інших є підвищення своєчасності і достовірності рішень, прийнятих на основі макроекономічних показників, мір мінливості і навіть деяких показників технічного аналізу. Причому подібно до то го, як недооцінені акції можуть ще більш впасти в ціні, так і вартість недооціненого класу активів може ще більше знизитися. Інвестор, який купує певний актив відразу ж після зниження ціни, одержує більш низькі результати порівняно з інвестором, який купує актив того ж класу незадовго до то го, як ціна на нього починає зростати.

Узагальнено моделі тактичного розміщення ресурсів можна поділити на три групи: 1) оціночні стратегії; 2) циклічні стратегії;

3) комбінація першої і другої стратегій.

В загальному випадку класи активів, що вважаються дорогими, повинні бути продані, а ті, що вважаються дешевими, — куплені. Але дилема полягає в тому, як ви значити: дорогий актив чи дешевий. Мета оціночних стратегій полягає в знаходженні відносної вартості класу активів.

Для визначення моменту купівлі-продажу оціночною стратегією пропонується метод премій за ризик (risk premium approach), або метод спреда (spread approach). Якщо очікувана дохідність акцій відносно дохідності облігацій вище за звичайний рівень, то більша частина коштів вкладаєт ься в акції, якщо ж дохідність акцій відносно облігацій нижче за цей рівень, то в акції вкладається менша частина коштів. Існує кілька способів визначення очікуваної дохідності для різних класів активів. Стосовно облігацій, то очікувана дохідність дорівнює дохідності до погашення довгострокових казначейських облігацій, а для грошових інструментів

— дохідності короткострокових казначейських векселів. Прогнозування очікуваної дохідності акцій є набагато складнішою проблемою. Для цього необхідно визначити ставку дисконтування фондового ринку, тобто майбутню вартість капіталу. На практиці застосовується кілька методів її визначення.

Премії за ризик, що використовуються для визначення відносної привабливості активів, характеризують відносний ризик активів того чи іншого класу від носно іншого класу. До числа цих премій входять: 1) премія за ризик за акціями/казначейськими векселями (різниця очікуваних дохідностей за акціями та векселями); 2) премія за ризик за облігаціями/казначейськими векселями (різниця очікуваних дохідностей за облігаціями та векселями); 3) премія за ризик за акціями/облігаціями (різниця очікуваних дохідностей за акціями та облігаціями).

Таблиця 8.4

ПРЕМІЯ ЗА РИЗИК *

ЗА АКЦІЯМИ/КАЗНАЧЕЙСЬКИМИ ВЕКСЕЛЯМИ ТА

ОЦІНКА АКЦІЙ ПОРІВНЯНО З КАЗНАЧЕЙСЬКИМИ ВЕКСЕЛЯМИ ЗА 1951—

1989 рр.

*

Очікувана довгострокова дохідність за акціями мінус дохідність за тримісячними казначейськими векселями

У табл. 8.4 наведено фактичні значення премії за ризик за акціями/казначейськими векселями (за період з 1951 по 1981 р.) . В першому стовпці наведено діапазон премій, а в другому — кіль

1

За деякими оцінками ця тенденція має місце і в наступні періоди часу.

кість місяців, протягом яких значення премії потрапило у відповідний діапазон. Наприклад, протягом періоду спостережень було 96 місяців, коли величина премії за ризик становила від 2 до

3,9% (тобто від 200 до 390 базисних пунктів). У наступних трьох стовпцях показана середня надлишкова дохідність для трьох тимчасових горизонтів: один місяць, три місяці й один рік. Середня надл ишкова дохідність дорівнює різниці фактичних дохідностей за акціями та казначейськими векселями. В останніх трьох стовпцях наведено відсоткову частку спостережень з даного діапазону премій з позитивною надлишковою дохідністю у відповідний часовий період.

Розглянемо перший діапазон премій (премія за ризик перевищує 10%). Як видно з таблиці, протягом 10 місяців, коли спостерігалися так і премії, середньорічна надлишкова дохідність становила 26,1%, і так виходило в кожному місяці. В цілому, отримані за допомогою цих простих показників результати вказують на існування значних розбіжностей, пов’язаних з фактичною надлишковою дохідністю в одному місяці і премією за ризик у попередніх місяцях.

Циклічні ст ратегії виходять з передумови про наявність тісного зв’язку між змінами ціни акцій і дохідністю облігацій, зумовленої дією макроекономічних чинників. Наприклад, змінам стану фондового ринку, як правило, передують зміни економічної кон’юнктури. Прихильники цієї стратегії прагнуть виділити один чи більше загальноекономічних чинників, які можна використовувати як «пріоритетні» індикатори ру ху фондового ринку. Як правило, цей підхід використовується для ретроспективного аналізу за для побудови циклічних індексів акцій та облігацій.

Як і у випадку з динамічним розміщенням ресурсів, не існує однозначного рішення відносно того, чи може тактичне розміщення ресурсів забезпечити підвищену дохідність з урахуванням ризику й операційних витрат.

Важливою проблемою є питання про можливість прогн озування дохідностей для ринку акцій та облігацій. У літературі наводяться емпіричні свідчення відносно того, що ці дохідності можна передбачати для довгострокових інвестиційних горизонтів. Що стосується коротких часових інтервалів, такі прогнози також мають місце, однак з меншим ступенем точності.