Стандартизація в економіці в цілому і в інвестуванні зокрема передбачає використання різних показників, норм і нормативів, узгоджених на рівні держави з урахуванням її інтеграції у світовий економічний простір.
Глобалізація фінансових ринків та інвестиційної сфери — це об’єктивна реальність, що суттєво впливає на діяльність суб’єктів інвестування. Зазначені тенденції ведуть до значної реструктуризації інвестиційної діяльності, що відбувається безупинно вже протягом низки десятиліть.
На відміну від товарного ринку, де продукція захищена сертифікатами якості, фінансовий, а в його складі інвестиційний, ринок, потребує запровадження чітких стандартів оцінювання якості фінансових послуг та розрахунків за ними. Упродовж усього періоду свого становлення суб’єкти ринку капіталу відчувають брак достовірних інформативних матеріалів від інвестиційних менеджерів і прийнятних нормативно-правових актів з боку держави та її контрольних органів. У першому випадку це веде до селекції менеджерів, а в другому — до численних порушень в інвестиційній сфері.
Щодо надання даних і звітів з ефективності управління інвестиціями не існує відпрацьованих положень індустрії інформаційних послуг. Споживачі інформації з управління фінансовими інвестиціями чекають від інвестиційних менеджерів достовірних і, головне, результативних матеріалів, розраховуючи на чесність і порядність останніх. Відсутність чітких критеріїв оцінювання діяльності менеджерів призводить до значних втрат доходів в інвестиц ійній сфері, в тому числі довірчому управлінні активами.
Перша спроба боротьби з шахрайством була розпочата в Законі про інвестиційних консультантів 1940 р. (Investment Advisors Act), коли Комісією з цінних паперів і бірж США (SEC) були прийняті стандарти, що регламентували рекламу ефективності інвестицій. Однак прийняті SEC правила надання результатів діяльності інвестицій них консультантів не були конкретними. Тому Комітету зі стандартів надання результатів інвестування (Committee for Performance Presentation Standarts (CPPS)) було доручено розробити стандарти для надання компанією інформації про свої операції. Ці стандарти потім були затверджені Асоціацією інвестиційного менеджменту і досліджень (Association for Investment Management and Research (AIMR)) і набрали сили в 1993 р. Вони ґрунтуються на етичних принципах, сп рямованих на надання менеджерами повної і достовірної інформації у звітах про отримані результати інвестування. Прийняті стандарти ґрунтується на однорідному і порівняльному наданні результатів, що дає змогу клієнтові легко порівнювати показники діяльності різних
інвестиційних менеджерів. Ці результати мають обов’язково періодично оприлюднюватись.
Разом з тим, стандарти, що призначені для запобігання використання свідомо некоректних методів, не дають чіткого визначення «єдиного правильного» методу, а лише описують загальні положення і рекомендації з побудови звітів. Таким чином, стандарти включають: 1) вимоги до інформації, надання якої є обов’яз ковою; 2) рекомендовані методи.
Обов’язкова для надання інформація вимагає:
• розраховувати показник інвестиційної ефективності на основі сукупної річної дохідності;
• в розрахунку дохідності враховувати нагромаджений дохід (accrued accounting), а не виплати готівкових коштів (cash accounting);
• підрахунок дохідності вести, використовуючи методику грошово-зваженої дохідності, оцінювання проводити принаймні раз на квартал;
• робити агреговане оцінювання всіх портфелів, що є в управлінні одного менеджера, включаючи їх в один «зведений» портфель (індекс). Це положення не дає інвестиційному менеджеру ввести в оману потенційного клієнта, пропонуючи йому показники ефективності рахунків, справи за якими йшли добре. При цьому має бути окреслено кількість портфелів, обсяг активів у зведено му портфелі і відсоткове відношення всіх активів фірми до зведеного портфеля. Крім того, фірма повинна вказати, чи існує певний мінімальний розмір, за умови досягнення якого портфель виводиться зі зведеного, а також чи включаються в зведений індекс портфелі, за якими винагорода виплачується не на гонорарній основі;
• відокремлювати прогнозовані результати від фактичних.
Тобто у звіті зазначається тільки реально отримана дохідність портфеля, а не та, яка могла б бути досягнута;
• визначаючи дохідність, відраховувати всі операційні витрати;
• показувати, чи включено в показник дохідності винагорода менеджерам;
• вказувати передбачувані ставки оподатковування якщо результати враховують податки;
• надавати показники ефективності інвестування принаймні за останні 10 років. Якщо фірма існує менше 10 років, — з моменту створення фірми;
• вказувати розміри річних дохідностей по всіх роках звітного періоду.
Інші вимоги стосуються анулювання і закриття рахунків з новими портфелями, що доповнюють наявні зведені портфелі. Особливі вимоги можуть висуватися до міжнародних портфелів і портфелів, що включають нерухомість.
У табл. 9.3 наведено приклад звіту про результати інвестування.
Таблиця 9.3
РЕЗУЛЬТАТИ, ОТРИМАНІ ІНВЕСТИЦІЙНОЮ ФІРМОЮ SSG ЗА ПЕРІОД З
01.01.84 ПО 31.12.93
| Рік |
Сукупна річна дохідність, % |
Еталонна дохідність, % |
Кількість портфелів |
До рекомендованих методів та інформації, що надається, відносять:
• проведення переоцінки портфеля в тих випадках, коли вхідні чи вихідні грошові потоки і ринкові умови можуть вплинути на результати інвестування;
• проведення індивідуальної роботи з клієнтом без урахування винагороди менеджеру і податків. Якщо менеджер надає інформацію кільком клієнтам, то згідно з вимогами SEC дохідність має наводитись після відрахування гонорару менеджера;
• оцінювання конвертованих цінних паперів та інших гібридних інструментів як усередині зведених портфелів, так і поза ними;
• надання інформації за зовнішніми оцінками ризику (стандартне відхилення дохідностей за зведеними портфелями залежно від часу);
• описання «еталонних показників» для оцінювання ризику, властивого інвестиційному стилю, якого, як очікується, буде дотримувати клієнт;
• використання базису для портфелів, які включають позичкові кошти.
Для міжнародних портфелів існують особливі рекомендації щодо застосовуваних методів та інформації, що надається.
Обчислення дохідності за стандартами Асоціації інвестиційного менеджменту і досліджень. У наведених вище прикладах, що ілюструють різні способи визначення дохідності портфеля, вважалось, що тривалості субперіодів дорівнюють, наприклад, місяцю чи кварталу. Отримані в су бперіодах дохідності усереднювались, причому найкращим було застосування геометричного усереднення. Стандарти вимагають, щоб міра дохідності в такий спосіб мінімізувала ефект у разі внесення або вилучення коштів з портфеля з метою мінімізації впливу грошових потоків, що знаходяться поза контролем інвестиційного менеджера. У разі щоденного визначення дохідності цей вплив надх одження і вилучення коштів буде зведено до мінімуму. Тому зважена за часом дохідність, як правило, обчислюється щодня.
З практичної точки зору для розрахунку щоденних дохідностей потрібно визначення ринкової вартості портфеля наприкінці кожного дня. Для інвестиційного фонду це не є особливою проблемою, тому що кожен робочий день мене джери цього фонду розраховують вартість чистих активів портфеля, однак для менеджерів інших інституційних інвесторів це може стати проблемою за браком часу. Крім того, існують класи активів, для яких складно щодня визначати ціни (наприклад, для деяких цінних паперів з фіксованим доходом, цінних паперів зростаючих ринків, нерухомості).
Як альтернатива зваженій за часо м дохідності пропонується інший метод — грошово-зважена дохідність, використання якої для порівняння ефективності управління інвестиційних менеджерів, як це було відзначено вище, менш бажано, тому що вилучення і внесення коштів у портфель призводить до
ефекту, що не піддається контролю з боку менеджера. Перевага цього методу з операційної точки зору полягає в тому, що відпадає необхідність у щоденному підрахунку ринкових вартостей. Ефект вилучення і внесення коштів мінімізується за умови, якщо вони менші порівняно з тривалістю субперіоду.
Однак якщо в деякий момент грошові потоки перевищують
10%, то відповідно до станд артів AIMR на цю дату повинна здійснюватись переоцінка портфеля.
Після визначення дохідностей за субперіодами обчислюється сукупна дохідність. У стандартах AIMR вказується, що для періоду оцінювання менше одного року дохідність не повинна приводитися до річного показника. Це означає, що якщо, наприклад, період оцінювання дорівнює семи місяцям, а дохідності за су бперіодами обчислюються щомісяця, то дохідність наводиться у звіті у вигляді ефективної ставки за семимісячний період.
Ще подекуди існує сумнівна практика звітності, яка раніше була дуже поширена, але й зараз ще застосовується деякими інвестиційними менеджерами. Найпоширенішими прикладами подібної практики є такі схеми:
1) зняття вершків — це безсистемна спроба скупити дуже успішні акції;
2) використання представницьких (тобто брокерських, або інвестиційних) рахунків, коли клієнт не бере участі в прийнятті рішень з інвестування, що, у свою чергу, призводить до таких негативних наслідків, як втрата доходів через ігнорування ризиків або інвестування в найбільш надійні елементи основного капіталу (надконсервативне інвестування), що іноді приносить доходи нижчі, ніж банківський депозит.
Стандарти Асоціації інвестиційного менеджменту і досліджень США спрямовані на інформування результатів ефективності інвестування з метою залучення капіталів потенційних інвесторів. Проте ці стандарти не набули міжнародного розголосу та
використання. В той же час Міжнародні стандарти з ефективності інвестування (The Global Investments Perfomance Standards (GIPS)) із самого початку було розроблено і запроваджено як мінімальний набір стандартів, зручний для добровільного прийняття на рівні кожної країни.
Прийняття набору міжнародних стандартів форсує технічні перетворення і має на увазі збіг у методах побудови і надання інформації про ефективність інвестиційної діяльності. Це дає змогу інвесторам та їх консультантам приймати швидше якісні рішен
ня. Типовість інформації, її зрозумілість для інвесторів спонукає останніх бути вимогливішими до поданої менеджером інформації, а також більш професійно оцінювати діяльність конкуруючих менеджерів.
Міжнародним стандартам притаманні такі переваги:
1) інвестор одержує інформацію про функціонування міжнародних фінансових ринків, може собі дозволити вищий ступінь ризику і одержати, таким чином, більш високу довгострокову дохідність;
2) інвестиційні менеджери одержують можливість справедливої конкуренції, особливо на міжнародному рівні;
3) фінансовий ринок стає більш професійним та етичним й, отже, менше потребує втручання ззовні з метою його регулювання;
4) кращі менеджери-професіонали можуть запровадити прогресивні інвестиційні рішення і одержати відповідну винагороду.
Асоціацією інвестиційного менеджменту і досліджень було розпочато міжнародну ініціативу, для того щоб просвітити інші країни щодо користі стандартів з ефективності інвестування, для чого в 1995 р. було сформовано Комітет АІМR з GIPS. Відповідно в Європі в червні 1996 року було створено Постійну Комісію з оцінювання Ефективності. При цьому між Комітетом АІМR і Комісією відразу ж було досягнуто домовленості про поєднання зусиль щодо розвитку та поширення GIPS. GIPS має суттєву підтримку всієї сфери інвестиційного управління, яка бажає мати єдині стандарти щодо оцінювання ефективності інвестування, обов’язкові для дотримання. Наприклад, інвестиційні фірми з міжнародною присутністю та організацією особливо потребують виконання цих стандартів. У той же час ніхто не примушує приймати GIPS, це — справа добровільна.
9.3. Оцінювання ефективності управління інвестиціями Інвестиційні (портфельні) менеджери можуть керуватись значною кількістю інвестиційних стратегій. У підрозділах 9.1 і 9.2 були розглянуті питання виміру результатів інвестування та стандарти подання останніх. Однак тільки вимір результату не дає відповіді на два такі питання:
1) якою мірою досягнутий результат є заслугою інвестиційного менеджера?
2) яким чином менеджеру вдалось досягти зазначеного у звіті результату, тобто чи повністю він використав усі резерви у відношенні дохідність/ризик?
Власний внесок менеджера в загальну справу визначається шляхом порівняння показників його діяльності з еталонними. З першого питання можна з’ясувати, чи відпо відає досягнута менеджером дохідність наявному ризику.
Відповідь на друге питання покаже, чи справді менеджер одержав підвищену дохідність відповідно до заздалегідь передбаченої стратегії. В той час, як клієнт очікує, що будь-яке перевищення дохідності над середньостроковим рівнем є закономірним результатом прийнятої стратегії дій, у реальності це не завжди так. Наприклад, менеджер домігся права на управління коштами клієнта, стверджу ючи, що може забезпечити підвищену дохідність за допомогою добору недооцінених акцій, і йому справді вдалось одержати підвищену дохідність порівняно з індексом. Але пересічний інвестор не може задовольнитись лише повідомленням про досягнення такого результату. Він хоче бути впевненим, що саме заявле на менеджером стратегія привела до такого результату, а не якісь інші стратегії, наприклад відстеження ринку (перегляд «бети» портфеля у разі прогнозованих змін на ринку), що не стосується недооцінених акцій. В цьому випадку менеджер, можливо, перевершив індекс (навіть після врахування ризику), але зробив це за допомогою не тієї стратегії, застосування якої бу ло обіцяно інвестору.
Оцінення реалізованої дохідності передбачає різні методи врахування ризику, для того щоб: 1) визначити, чи була справді отримана підвищена (з урахуванням ризику) дохідність; 2) провести аналіз фактичної дохідності портфеля, для того, щоб виявити джерела і причини її одержання. Цей аналіз зветься оціненням ефективності інвестування.
Для того щоб оцінити діяльність інвестиційн ого менеджера, клієнту необхідно вибрати деякий еталонний показник, з яким проводитиметься порівняння. Практика показує, що доцільно використовувати певний еталонний портфель, а не узагальнений (зведений) індекс, як, наприклад, S&P 500 у США.
Рис. 9.1. Нагромаджена надлишкова дохідність, одержана управляючимпенсійним фондом компанії Х
На рис. 9.1 наведено гіпотетичну нагромаджену надлишковудохідність за період із січня 2000 по червень 2004 р. Наведені дані було отримано за результатами роботи одного із зовнішніхуправляючих, які співпрацюють з пенсійним фондом компанії ХЦей управляючий належить до категорії менеджерів зростання(growth manager). Як видно, результати цього менеджера виявилися кращими за ті, що були отримані відповідно до обраного спонсором пенсійної схеми еталонного портфел я. Отже, менеджер домігся відносного збільшення вартості активів фонду. Однакдохідність еталонного портфеля виявилася істотно нижчою за дохідність індексу S&P 500. Рішення про вибір менеджера приймалося спонсором схеми і, можливо, воно не було виваженим.
На практиці використовують чотири типи ета лонних показників:
1) ринкові індекси (розд. 2);
2) індекси інвестиційного стилю;
3) показники Шарпа;
4) нормальні портфелі. Індекси інвестиційного стилю розробляються консалтинговими фірмами і використовуються як критерії ефективності різнихінвестиційних стилів. Так, наприклад, розроблені в компаніїFrank Russel індекси (Russel Style Indexes) включають стиль зрос
. тання, ринковий стиль і орієнтований на вартість, чи оцінний, стиль (value styles).
Пов’язана з цими індексами проблема полягає в тому, що найчастіше важко віднести стиль роботи менеджера до одного певного класу. Наприклад, припустимо, що на однакові суми інвестиційний менеджер купує 80 акцій, причому 40 з них мають найвищі дивідендні дохідності (за індексом R ussell 1000), а інші
40 — найменші відношення ціни до прибутку (Р/Е-коефіцієнт) (за індексом Russell 2000). Індекс Russell 1000 включає акції з найбільшою капіталізацією, тобто на перший погляд цей менеджер дотримується стилю високої капіталізації. Однак включені в даний індекс акції мають високу дивідендну дохідність, тому вони орієнтовані на вартість.
Таким чино м, можна констатувати, що інвестиційний стиль даного менеджера належать також і до цієї категорії стилів. Нарешті, половина портфеля утворена акціями, включеними в індекс Russell 2000 (акції з найменшою капіталізацією), отже, можна вважати, що менеджер слідує і цьому інвестиційному стилю.
Еталонні показники Шарпа. Зважаючи на те, що стиль інвестиційного менеджера важко віднести до того чи іншого типу інвестиційних стилів, Вільям Шарп запропонував використовувати для побудови еталонних показників множинний регресійний аналіз, що ґрунтується на різних спеціалізованих ринкових індексах. Такий підхід дасть змогу потенційним інвесторам сконструювати комбінацію зміщених (lilted) індексованих фондів, за допомогою якої можна керуватись певним інвестиційним стиле м. За допомогою статистичних методів можна сконструювати еталон, що характеризує особливості інвестиційного стилю менеджера. Такий еталон називається показником (чи індексом) Шарпа (Sharpe benchmark).
Для диверсифікації активів Шарп запропонував використовувати 10 наступних індексів: 1) Russell Price-Driven Stock Index (індекс для акцій з великою вартістю); 2) Russell Earnings-Growth Stock Index (індекс для акцій з високими темпами зростання); 3) Russell 2000 Small Stock Index (індекс для акцій малих компаній);
4) Salomon Brothers 90-Day Bill Index (індекс для 90-денних векселів); 5) Lehman Intermediate Government Bond Index (індекс для середньострокових державних облігацій); 6) Lehman Long-Term Government Bond Index (індекс для довгострокових державних облігацій); 7) Lehman Corporate Bond Index (індекс для корпоративних облігацій); 8) Lehman Mortgage-Backed Securities Index (індекс для іпотечних облігацій); 9) Salomon Brothers Non-U.S. Government Bond Index (індекс для іноземних державних обліга
цій); 10) Financial Times Actuaries Euro-Pacific Index (глобальний індекс «Файненшл Таймс та Інституту актуаріїв).
Наприклад, показник Шарпа використовувався для оцінювання якості управління реальним портфелем простих акцій, який знаходився в управлінні компанії Aronson & Fogler (Філадельфія). Оцінювання проводилося за період із січня 1981 р. по липень 1988 р. Значення показника Шарпа, отримане на основі щомісячних спостережень, становило:
Показник Шарпа = 0,43 ? (Ціновий індекс FRC) + 0,13 ? (Індекс зростання FRC) + 0,44 ? (Індекс FRC 2000), де FRC — індекс, побудований компанією Frank Russell.
Зауважимо, що сума трьох вагових коефіцієнтів виразу дорівнює 1. Коефіцієнт детермінації для цієї регресійної моделі становив 97,6%. Вільний член дорівнює 0,365%, він є середньомісячною надлишковою дохідністю.
З місячної дохідності, одержаної менеджером портфеля, віднімаючи місячну дохідність, одержану для відповідного еталонного показника інвестиційного стилю, можна оцінит и ефективність управління. Ця різниця, яка зветься залишковою додатковою дохідністю, є величиною, яка характеризує одержане менеджером перевищення над дохідністю трьох «індексних фондів», узятих у відповідній пропорції. Нехай, наприклад, у деякому місяці менеджер одержав дохідність у розмірі 1,75%. У тому самому місяці дохідність трьох індексів становила: 0,7% — за ціновим індексом FR C, 1,4%
— за індексом зростання FRC і
2,2% — за індексом FRC 2000. Значення залишкової додаткової дохідності для цього місяця знаходиться в такий спосіб. Спочатку розраховується значення еталонного показника Шарпа:
Показник Шарпа = 0,43 ? (0,7%) + 0,13 ? (1,4%) + 0,44 ? (2,2%) = 1,45%.
Тоді залишкова додаткова дохідність дорівнює:
Залишкова додаткова дохідність = Фактична дохідність —
Показник Шарпа.
Оскільки фактична дохідність за цей місяць становила 1,75 %, то:
Залишкова додаткова дохідність = 1,75 % – 1,45 % = 0,3 %.
Якби результати цього менеджера порівнювалися з індексом тільки одного інвестиційного стилю (наприклад, тільки з індексом зростання FRС), то маржа між реалізованою менеджером та еталонною дохідністю виявилася більшою (1,05%). Однак якщо
показником порівняння був індекс FRC 2000, то результати менеджера виявилися нижчими на 0,45%.
На рис. 9.2 наведено графік щомісячних значень залишкових додаткових дохідностей. За допомогою такого підходу можна наочно представити ризик того, що показники менеджера опустяться нижче середніх. Стандартне відхилення становило 0,797%, тому тільки в 15% місяців можна очікувати падіння рівня місячної дохідності до 80 базис них пунктів нижче середньої надлишкової дохідності (тобто 0,365%).
2
1
0 (1) (2)
1981—1988 гг.
Рис. 9.2. Щомісячні значення залишкової додаткової дохідності порівняно з еталонним показником
Нормальний портфель (normal portfolio) являє собою спеціальний еталонний портфель цінних паперів, який визначив для себе менеджер з типовими для цього менеджера вагами. Отже, нормальний портфель — це спеціалізований індекс, що відповідає індивідуальному інвестиційному стилю менеджера. Вважається, що нормальні портфелі є більш прийнятними як еталонні показники, ніж ринкові індекси, оскільки вон и більш точно характеризують обраний стиль інвестиційного менеджменту. Цей підхід можна розглядати як «виклик» менеджеру, що полягає в спробі перевершити свої власні «середні» результати,
Побудова нормального портфеля для конкретного інвестиційного менеджера є досить складним завданням, яке ґрунтується на аналізі колишньої інвестиційної діяльності менеджера, що дає можливість на основі вивчення стру ктури колишніх портфелів виявити переваги менеджера під час створення майбутнього портфеля як у виборі активів, так і їх структури.
Для побудови нормального портфеля необхідно:
1) визначити перелік акцій, які мають увійти в цей портфель;
2) встановити ваги, що будуть привласнені цим акціям (тобто чи будуть акції рівнозваженими чи зваженими з урахуванням капіталізації).
Визначення набору активів для включення в нормальний портфель починається із зустрічі клієнта і менеджера, в ході якої визначається інвестиційний стиль останнього. Із сукупності всіх акцій, що знаходяться в обігу, складається набір, який менеджер вва жає найкращим відповідно до його інвестиційного стиля. Наприклад, якщо інвестиційний стиль менеджера спрямований на вкладення коштів виключно в ті акції, що мають більш низьке відношення ціни до прибутку, ніж у середньому для всіх акцій, що знаходяться в обігу, то в нормальний портфель увійдуть тільки ті акції, що задовольняють ці й умові.
Встановлення ваг для акцій, що ввійдуть у нормальний портфель, здійснюється, як правило, на пропорційній основі зі зважуванням та з урахуванням капіталізації.
Для визначення ваг користуються різними методиками. Зазвичай ці методики передбачають проведення статистичного аналізу колишніх портфелів інвестиційного менеджера і пов’язаних з ними ризиками. Наприклад, американська компанія Bell Atlantic для в изначення ваг орієнтується на оцінки стану портфелів менеджерів на кінець кожного місяця протягом останніх п’яти років.
Одержані оцінки чутливості використовуються як «нормальні коефіцієнти» для вибору ваг нормального портфеля.
Над конструюванням нормального портфеля для менеджера інвестори можуть працювати разом з консультантами. Використовуючи пакети програм статистичного аналі зу й оптимізації, консультанти створюють портфель, що «максимально точно» відтворює стиль менеджера. Інвестору необхідно мати на увазі, що з розробленням і застосуванням нормального портфеля будуть пов’язані певні витрати. Існує думка, що за розроблення нормальних портфелів має відповідати інвестиційний менеджер. Однак більшість клієнтів не погоджується з цим, оскільки вважають, що менеджери с творюватимуть недосконалі еталонні портфелі, які буде легко перевершити (їх називають «повільними кролями» — «slow rabbit»).
Проте існує й інша думка. Деякі автори рекомендують інвесторам дозволяти своїм інвестиційним менеджерам складання еталонних портфелів і одночасно сконцентрувати свої зусилля на контролі якості обраних еталонних показників та оцінюванні ефективності стратегій активного управлі ння, якими користується їх менеджер.
З теоретичної точки зору нормальні портфелі є «ідеальними» еталонними показниками, однак на практиці їх час від часу піддають критиці за складність створення і значні витрати. Нормальні портфелі не завжди адекватні інвестиційному стилю менеджера, але для оцінювання результатів інвестування вони не кращі і не гірші, ніж індекси інвестиційних стилів, що використовуют ься для цієї ж мети.
