Posibniki.com.uaФінансиФінансові інвестиціїРозділ 9 ВИМІР І ОЦІНЮВАННЯ ЕФЕКТИВНОСТІ УПРАВЛІННЯ ФІНАНСОВИМИ ІНВЕСТИЦІЯМИ 9.1. Вимір ефективності фінансових інвестицій


< Попередня  Змiст  Наступна >

Розділ 9 ВИМІР І ОЦІНЮВАННЯ ЕФЕКТИВНОСТІ УПРАВЛІННЯ ФІНАНСОВИМИ ІНВЕСТИЦІЯМИ 9.1. Вимір ефективності фінансових інвестицій


Вимір та оцінювання ефективності інвестицій мають суттєві розбіжності.

Вимір ефективності інвестицій (performance measurement) полягає у визначенні дохідності, одержаної інвестиційним менеджером протягом певного періоду, який називають періодом оцінювання (evaluation period). Розроблюючи методологію визначення дохідності портфеля, необхідно врахувати певні важливі умови. Зважаючи на те, що існують різні методики визначення дохідності, використання яких може пр ивести до одержання результатів, що суттєво відрізняються один від одного, то порівняння показників ефективності для різних інвестиційних менеджерів виявляється нелегким завданням. Це призводить до суттєвого викривлення даних, якими оперують менеджери в інтересах наявних і потенційних клієнтів.

Оцінювання ефективності управління інвестиціями (perfomance evaluation), у свою чергу, переслідує дві мети:

1) виз начити, чи зумів інвестиційний менеджер домогтися кращого порівняно з встановленим еталонним рівнем результату;

2) визначити, яким чином був досягнутий цей результат.

Наприклад, менеджер може застосувати одну з кількох наявних активних стратегій, якою він скористався для аналізу ринкової кон’юнктури з метою вибору найбільш придатного моменту для купівлі чи продажу цінни х паперів, тобто купував акції із заниженою вартістю або продавав акції з низьким коефіцієнтом капіталізації. Метод розкладання загального ефекту інвестиційного управління на окремі компоненти для визначення того, яким чином був досягнутий отриманий результат, зветься факторним (чи композиційним) аналізом ефективності інвестування (perfomance

affiribution analysis). Більш того, оцінюючи інвестиційне управління, необхідно визначити, як досяг менеджер добрих результатів порівняно з еталоном: умілими діями чи випадково.

За теоретичними засадами припускається, що протягом періоду володіння портфелем цінних паперів поточний дохід за ними не виплачується. На практиці, звичайно, виплата поточного доходу (дивідендів чи відсотків) дуже пош ирена. Крім того, частина цінних паперів може бути продана, а виручка від продажу цілком чи частково виплачена їх власникам, тобто частина капіталу може бути вилучена з інвестиційного портфеля (у вигляді виплаченого доходу або виручки від продажу частини портфеля). Тоді портфельний дохід, отриманий за будь-який період оцінювання (наприклад, рік, місяць, тиждень), дорівнює: 1) різниці між ринковою вартістю портфеля наприкінці періоду і ринковою ціною на початок періоду оцінки; 2) поточному доходу, одержаному в цьому періоді. Дуже важливо включити в цю суму всі виплати за рахунок приросту капіталу чи поточного доходу клієнта.

Норма дохідності портфеля — це грошовий дохід у ринкових ціна х на початок періоду оцінювання. Таким чином, дохідність можна розглядати як початкову вартість портфеля, яка в разі незмінності цін може бути одержана наприкінці періоду оцінювання. Таку дохідність інвестор (або менеджер) міг би одержати, якби продав усі цінні папери портфеля за ринковими цінами на кінець періоду. Коли така реалізація справді має мі сце, говорять про реалізовану дохідність. Але в інвестиційному менеджменті наведена міра дохідності використовується для оцінювання чинного портфеля з метою його удосконалення, оскільки на кінець періоду вартість його цінних паперів може як зрости, так і знизитись. З точки зору управління інвестиціями ця дохідність є досягнутою (або фактичною) за д аний період, оскільки інвестор міг би при бажанні її одержати.

Формула для визначення дохідності (return) портфеля за певний період має такий вигляд:

01 MV DMVMV R p +? =, (9.1) де R

0

Р — дохідність портфеля за період оцінювання; MV

ринкова вартість портфеля наприкінці періоду оцінювання; MV

1

ринкова вартість портфеля на початок періоду оцінювання; D — поточни дохідза портфелем, який виплачується інвестору протягом періоду оцінювання. й

2

Наприклад, ринкова вартість портфеля на початок і кінець періоду оцінювання становила 25 млн і 28 млн грн відповідно, а з інвестиційного доходу протягом періоду оцінювання інвестор одержав 1 млн грн. Тоді:

Визначаючи дохідність за формулою (9.1), можливі три варіанти її реалізації (табл. 9.1).

Визначаючи дохідність за формулою (9.1), можливі три варіанти її реалізації (табл. 9.1).

Таблиця 9.1

ПРИПУЩЕННЯ, ЩО ВИКОРИСТОВУЮТЬСЯ В РІВНЯННІ (9.1) ДЛЯ РОЗРА

ХУНКУ ДОХІДНОСТІ ПОРТФЕЛЯ

1. Протягом періоду оцінювання нерозподілений дохід реінвестується в портфель
2. Розподіл отриманого за період доходу здійснюється наприкінці періоду оцінювання (або кошти утримуються у вигляді готівки до цього моменту)
3. Протягом періоду оцінювання додаткові кошти в портфель не інвестуються

Наприклад, у першому варіанті одержання протягом періоду оцінювання дивіденди становили 2 млн грн. Ця сума відображена в ринковій вартості портфеля на кінець періоду оцінювання. Таким чином, з 2 млн грн поточного доходу 1 млн грн був виплачений інвесторам, і ця сума була врахована як величина D у рівнянні (9.1). Частину, що залишилась, у ро змірі 1 млн грн було реінвестовано в цінні папери портфеля, і отже, було неявним способом врахована в кінцевій вартості портфеля. Таким чином, кінцева вартість портфеля включає як вартість непроданих на кінець періоду цінних паперів, що були в наявності на початок періоду, так і вартість знову куплених цінних паперів за рахунок не розподіленого поточного доходу.

Другий варіант полягає в тому, що безпосереднє вилучення (виплати, розподіл) коштів відбувається або наприкінці періоду оцінювання, або призначені для виплат кошти утримуються в наявній грошовій формі до кінця періоду оцінювання. В нашому прикладі інвестор одержує 1 млн грн. Але в який момент насправді відбувається ця виплата? Дл я того, щоб зрозуміти важливість моменту виплати, розглянемо два випадки: 1) виплата відбувається наприкінці періоду оцінювання (як і передбачається у формулі (9.1); 2) виплата відбувається на початку періоду оцінювання. В останньому випадку інвестиційний менеджер може розпоряджатися сумою в 1 млн грн

протягом усього періоду оцінювання. В першому ж випадку він, навпаки, позбавлений можливості реінвестування коштів до закінчення періоду оцінки. Отже, момент, коли відбувається розподіл дивідендів і виплата відсотків, впливатиме на величину дохідності, однак у рівнянні (9.1) це не враховано.

У третьому варіанті не здійснюються додаткові інвестиції за рахунок знову залучених кошті в. Припустимо, наприклад, що в деякий момент часу протягом періоду оцінювання інвестор передає інвестиційному менеджеру в управління додаткові 1,5 млн грн. Тоді ринкова вартість портфеля наприкінці періоду оцінювання (в нашому прикладі — 28 млн грн) включатиме внесені 1,5 млн грн. Рівняння (9.1) не враховує той факт, що на кінцеву ринкову вартість портфеля вплинули також зроблені інвестором додаткові внески. Більш того, фактична дохідність залежатиме і від моментів часу, в які відбувається надходження наявних коштів у портфель.

Таким чином, за допомогою рівняння (9.1) можна розрахувати дохідність портфеля для будь-якого періоду оцінювання — одного дня, одного місяця, року чи п’яти років тощо. З практичної точки зор у наведені вище припущення за варіантами дають різну ймовірність прогнозу: чим коротший період оцінювання, тим вища ймовірність досягти бажаних результатів, і навпаки — точність розрахунку дохідності, зробленого для значного періоду часу (більше кількох місяців), буде невисокою, тому що обчислення робляться, як правило, на основі припущення про те, що всі вип лати відбуваються наприкінці періоду оцінювання.

Формулу (9.1) не можна застосувати для оцінювання ефективності управління за різні періоди часу. Порівняння ефективності управління інвестиціями, наприклад, за період в один місяць і три роки не дасть коректних результатів. Таке порівняння може бути можливим, коли дохідність розраховується за один і той сами й період, наприклад, за рік. Існує спосіб, за допомогою якого можна уникнути цього ускладнення. Для цього потрібно спочатку розрахувати дохідність за короткі періоди часу, наприклад, місяць або квартал. Таку дохідність називають дохідністю за субперіод (subperiod return). А дохідність за весь період оцінювання розраховується шляхом її усереднення за субперіоди. Наприклад, якщо період оці нювання дорівнює один рік, і було знайдено 12 значень дохідностей за кожен місяць, то місячна дохідність розглядається як дохідність за субперіод, а дохідність за рік вважається рівною їх середньому значенню. Якщо обчислюється дохідність за три роки і при цьому можна розрахувати 12 квартальних дохідностей, то дохідність за квартал вважається дохі дністю за

4

субперіод, а дохідність за три роки одержують шляхом усереднення квартальних дохідностей.

4

На практиці використовують три способи усереднення дохідностей за субперіод:

1) середньоарифметична дохідність;

2) зважена за часом дохідність (середньогеометрична дохідність);

3) грошово-зважена дохідність.

У табл. 9.2 наведено порівняльні характеристики цих видів усереднення.

Середньоарифметична дохідність (arithmetic average (mean) rate of return) розраховується у звичайний спосіб.

Якщо, наприклад, дохідності за портфелем (знайдені за допомогою рівняння (9.1)) дорівнювали 10, 20 і 5% у ли пні, серпні і вересні відповідно, то середньоарифметична щомісячна дохідність становитиме 5%: %5або,0,05

0,050,200,10 = ++? = A R.

3

З використанням середньоарифметичної дохідності виникає важлива проблема. Щоб її зрозуміти, припустимо, що початкова ринкова вартість портфеля дорівнює 28 млн грн, а ринкова вартість наприкінці наступних двох місяців становила відповідно 56 млн і 28 млн грн. Крім того, припустимо, що за ці місяці не відбувалось ні перерахування коштів клієнту, ні їх внесення з його бок у. Тоді, використовуючи рівняння (9.1), ми одержимо, що дохідність за субперіод для першого місяця (R

Р1 ) складе 100%, а для другого місяця (R

Р2 ) вона дорівнюватиме 50%. З рівняння середньоарифметичної дохідності випливає, що вона дорівнює 25%. Це насправді непогана дохідність. Початкова ринкова вартість портфеля дорівнювала 28 млн грн. Через два місяці його ринкова вартість знову дорівнювала 28 млн грн. Зрозуміло, що дохідність за період оцінювала (тобто за два місяці) дорівнює нулю. Однак з рівняння середньоарифметичної дохідності виходит ь, що вона підскочила до 25%.

Тому було б неправильним інтерпретувати середньоарифметичну дохідність як міру середньої дохідності протягом періоду оцінювання. Правильна інтерпретація цієї величини має такий вигляд: вона являє собою середню нагромаджену суму коштів, що виражається в частках початкової ринкової вартості портфеля, яка може бути одержана наприкінці кожного субперіоду за умо ви постійності його початкової вартості. У першому з наведених вище прикладів, де середньомісячна дохідність дорівнюва

ла 5%, інвестор має додати 10% початкової вартості портфеля наприкінці першого місяця, а наприкінці другого місяця він може вилучити 20% початкової вартості портфеля і наприкінці третього місяця — 5% цієї вартості. У другому прикладі середньомісячна дохідність у розмірі 25% означає, що наприкінці першого місяця може бути вилучена сума, що дорівнює 100% початкової ринкової вартості (28 млн гр н), але наприкінці другого місяця має бути додатково внесено 50% початкової ринкової вартості портфеля.

Зважена за часом дохідність (time-weighted rate of return) є мірою середнього темпу зростання (compounded rate of growth) початкової вартості портфеля за період оцінювання за умови припущення, що весь поточний дохід реінвестується в портфель.

Зазвичай цю дохідність називають середньою геометричною дохідністю (geometric mean return), оскільки вона розрахову ється як середнє геометричне одержаних за субперіод дохідностей портфеля.

Наприклад, якщо в липні, серпні і вересні дохідність портфеля становила 10, 20 і 5% відповідно (як і в першому з наведених вище прикладів), то зважена за часом дохідність буде дорівнювати: ()[]()()() .043,0105,120,190,01}05,0120,0110,01{

3/1

3/1 =???=?++?+= T R

Оскільки зважена за часом дохідність становила 4,3% на місяць, то одна гривня, вкладена в портфель на початку липня, протягом трьох місяців періоду оцінювання приносила щомісячний дохід у розмірі 4,3%.

У другому прикладі зважена за часом дохідність, як і очікувалося, дорівнює 0%: ()()() %.0150,000,21]}50,01[00,11{

2/1

2/1 =??=??++= T R

У загальному випадку середня арифметична і зважена за часом дохідності для одного періоду оцінювання відрізнятимуться одна від одної. Під час розрахунку середньоарифметичної дохідності передбачається, що інвестовані кошти підтримуються за допомогою виплат чи внесення додаткових коштів у портфель на рівні початкової ринкової вартості портфеля. При цьому зважена за часом дохідність являє собою дохідність портфеля, розмі р якого змінюється через припущення про реінвестування всіх отриманих доходів.

Зазвичай середньоарифметична дохідність перевищує зважену за часом дохідність. Винятком є особлива ситуація, коли за всіма

субперіодами виходить однакова дохідність, в цьому випадку обидва середніх значення будуть рівними. Різниця між двома середніми показниками буде тим менше, чим менше дисперсія дохідностей, одержаних за субперіоди протягом періоду оцінювання. Наприклад, період оцінювання становить чотири місяці, в кожному з яких одержана дохідність у розмірі: R

Р1 = 0,04, R

Р2 = 0,06, R

Р3 = 0,02 і R

Р4 = – 0,02.

Середньоарифметична дохідність дорівнює 2,5%, а середньозважена за часом дохідність становить 2,46%. Як видно, різниця між ними невелика. В одному з попередніх прикладів, коли була отримана середньоарифметичну дохідність у 25%, а середньозважена за часом дохідність дорівнювала 0%, така велика розбіжність показників пояснюється значною дисперсією дохідності за два наступні місяці.

Грошово-зважена дохідність ( weighted rate of return) знаходять як відсоткова ставка, за якої сума приведеної вартості грошових потоків за всіма субперіодами періоду оцінювання і ринкової вартості портфеля на кінець періоду оцінювання дорівнюватиме початковій ринковій вартості портфеля. Грошовий потік у кожному субперіоді відбиває нетто-результат від надходження поточного інвестиційного доходу, нових вкладень клієнта в портфель і виплат кл ієнту. Для обчислення грошовозваженої дохідності не обов’язково знати ринкову вартість портфеля для кожного окремого субперіоду.

Формула, яка визначає грошово-зважену дохідність, являє собою простий вираз для внутрішньої норми дохідності потоку платежів, тому цю дохідність також називають внутрішньою дохідністю (internal rate of return).

Наприклад, розглянемо портфель, ринко ва вартість якого на початок липня становила 100 000 грн. Наприкінці липня, серпня і вересня з портфеля було вилучено 5 000 грн, у жодному з розглянутих місяців додаткових коштів від клієнта не надходило, наприкінці вересня ринкова вартість становила 110 000 грн. Тоді: . )1(

1100005000 )1(

5000 )(1

5000

000 100

32 DD D RR R + + + + + + =

Розв’язанням цього рівняння є відсоткова ставка 8,1%, яка являє собою грошово-зважену дохідність для даного прикладу.

Грошово-зважена дохідність дорівнюватиме зваженій за часом дохідності, якщо протягом періоду оцінювання не відбувалося ні

додавання, ні вилучення коштів, а інвестиційний дохід цілком реінвестувався. З грошово-зваженою дохідністю пов’язана така проблема: вона підвладна впливу чинників, що перебувають поза контролем інвестиційного менеджера. Будь-які внесені клієнтом кошти або виплати, зроблені на його користь, впливатимуть на розраховане значення дохідності. Тому стає складним порівняння показників ефективності діяльності двох мене джерів.

Наприклад, інвестор найняв двох інвестиційних менеджерів і віддав 10 тис. грн у розпорядження менеджера А і 200 тис. грн у розпорядження менеджера В. Припустимо, що:

1) обидва менеджери вкладають кошти в однакові портфелі (тобто портфелі, утворені тими самими цінними паперами в однаковій пропорції);

2) протягом наступних двох місяців дохідність для об ох портфелів становила 20% для першого місяця і 50% для другого місяця;

3) інвестиційний дохід був одержаний готівкою.

Припустимо також, що інвестор не направляє додаткових коштів жодному менеджеру. Отже, за таких припущень показники ефективності для обох менеджерів повинні виявитися однаковими. Тепер припустимо, що наприкінці першого місяця інвестор вилучає 4 тис. грн з по ртфеля менеджера А. Це означає, що менеджер А не зможе цілком реінвестувати кошти наприкінці першого місяця і досягти 50%-го приросту початкової вартості портфеля. Чистий грошовий потік виявиться таким: у першому місяці він дорівнюватиме 2 тис. грн, оскільки у вигляді інвестиційного доходу було одержано 2 тис. грн, але 4 тис. гр н інвестором було вилучено. Тоді грошово-зважену дохідність знаходять з рівняння:

10 тис. грн = – 2 тис. грн / (1 + R D ) + 12 тис. грн / (1 + R D ) 2 , звідки R D = 0%.

Для менеджера В надходження в першому місяці становитимуть 40 тис. грн (20% від 200 тис. грн), а наприкінці другого місяця вартість портфеля буде дорівнюватиме 360 тис. грн (240 тис. грн ? 1,5). Грошово-зважена дохідність задовольняє рівнянню:

200 тис. грн = – 40 тис. грн / (1 + R D ) + 360 тис. грн / (1 + R D ) 2 ,отже, R D = 44,5%.

Таким чином, двома менеджерами з однаковими показниками ефективності управління було одержано різні результати. Проведене інвестором вилучення коштів і його розмір відносно вартості портфеля відчутно вплинули на розмір одержаного доходу.

Якби на початку другого місяця інвестор вилучив 4 тис. грн з портфеля, що знаходився в управлінні менеджера В, то це не призвело би до значної зміни внутрішньої дохідності. Така сама проблема виникла б, якщо б дохідність за другий місяць становила

50%, і замість того, щоб вилучити 4 тис. грн з портфеля менеджера А, інвестор вніс би в нього додаткові 4 тис. грн.

Незважаючи на викладене вище, грошово-зважена дохідність є джерелом корисної інформації. Вона показує темп приросту фонду і тому може виявитися корисною клієнту. Однак цей приріст не є адекватною характеристикою ефективності управління портфелем, тому що мають місце вилучення і додаткові вкладення кош тів.

Період оцінювання може бути менше чи більше одного року, однак, як правило, у звіті наводяться середньорічні показники дохідності. Для цього потрібно на основі показників дохідності за субперіоди одержати її величину за рік. За згаданими вище причинами значення дохідності за субперіод зазвичай знаходяться для проміжків часу, що не перевищують одного рок у. Тоді одержати дохідність за рік можна за допомогою формули:

1періодзадохідністьСередня1рікзаДохідність роціуперіодівЧисло ?+= ()

1періодзадохідністьСередня1рікзаДохідність роціуперіодівЧисло ?+=

Наприклад, період оцінки дорівнює три роки, значення дохідності розраховані за кожний місяць, середньомісячна дохідність становитиме 2%. Тоді дохідність за рік дорівнюватиме:

Річна дохідність = (1,02) – 1 = 26,8%.

Річна дохідність = (1,02) – 1 = 26,8%.

Нехай тепер дохідність знаходиться для кожного кварталу, і середньоквартальна дохідність становить 3%. Тоді дохідність за рік дорівнює:

Річна дохідність = (1,03) – 1 = 12,6 %.

Річна дохідність = (1,03) – 1 = 12,6 %.


< Попередня  Змiст  Наступна >
Iншi роздiли:
9.4. Однофакторні моделі оцінювання ефективності інвестицій і факторний аналіз ефективності управління інвестиціями
Контрольні запитання
Розділ 10 ФІНАНСОВІ ІНВЕСТИЦІЇ ПІДПРИЄМСТВ ТА ДОМОГОСПОДАРСТВ 10.1. Стратегії підприємств на фінансовому ринку
10.2. Фінан сові інвестиції підприємства та управління ними
10.3. Методи оцінювання та обліку фінансових інвестицій підприємства
Дисциплiни

Англійська моваБанківська справаБухгалтерський облікЕкономікаМікроекономікаМакроекономікаЕтика та естетикаІнформатикаІсторіяМаркетингМенеджментПолітологіяПравоСтатистикаФілософіяФінанси

Бібліотека підручників та статтей Posibniki