Исследуются варианты финансирования инвестиционных проектов с помощью акционерного капитала для частных фирм и акционерных обществ. Рассматриваются такие возможности привлечения акционерного капитала, как собственный капитал, венчурный капитал, эмиссия разного вида акций и опционов. Также приводятся причины, по каким та или иная фирма выбирает соответственный способ мобилизации денежных ресурсов. Various investment projects financing options are being investigated for a private and a public limited company. Such choices for raising equity capital as owners’ capital, venture capital, equity and stock options offering are being examined. Particular reasons considered by firms for choosing a way of raising financial resources are being given.
Ключові слова: акціонерний капітал, власний капітал, венчурний капітал, приватна фірма, акціонерне товариство, фінансування, мобілізація капіталу, інвестиції, емісія акцій, прості акції, привілейовані акції, цільові акції, ціна пропозиції, класи акцій, варанти, опціони, цінні папери, фінансові інструменти, права голосу, фінансовий менеджмент
Проблема фінансування інвестиційних проектів є завжди актуальною, проте з часом змінюються інструменти, за допомогою яких здійснюється таке фінансування. З набуттям чинності нового Закону України «Про цінні папери та фондовий ринок» знову цікаво повернутися до даної теми [3]. В цій статті будуть розглядатися можливості фінансування за допомогою акціонерного капіталу для приватних фірм та акціонерних товариств. Приватні фірми мають вужчі можливості щодо акціонерного капіталу ніж акціонерні товариства через те, що вони не можуть випустити і реалізувати акції для формування капіталу. Таким чином вони залежать або від власника, або приватної структури, зазвичай венчурного капіталіста, в забезпеченні капіталу, необхідного для функціонування і розширення бізнесу.
Більшість підприємств, включаючи найбільш успішніші компанії сьогодення, такі як Microsoft та Wal-Mart, розпочали функціонування як малі підприємства з одним чи кількома особами, що надали початкові інвестиції та перетворювали у капітал прибутки фірми. Ці фонди, що внесли власники компанії, розгляда© О. Ф. Вітт, 2006ються як власний капітал та забезпечують базис для росту і наступного успіху підприємства. Хоча власний капітал не може продаватися як акції, його аналог в акціонерних товариствах, ці два ресурси фінансування поділяють кілька характеристик. Поперше, обидва наділяють власника правом вимоги на залишки грошових потоків підприємства. Різниця між двома в тому, що грошові виплати акціонерам в акціонерних товариствах відбуваються у формі дивідендів наказом менеджера, коли в приватних фірмах вимога є прямою. По-друге, грошові виплати акціонерам не відносяться до валових витрат для приватних чи акціонерних товариств. По-третє, в обох випадках кредитори мають першочергові вимоги на операційні грошові потоки та активи фірми. І останнє, в обох випадках, власники акціонерного капіталу мають контроль над менеджментом фірми, хоча цей контроль може бути дещо опосередкований для акціонерних товариств [1].
Коли малі підприємства мають успіх і ростуть, вони зазвичай знаходять, що їх ресурсів не вистачає для задоволення потреб інвестицій та росту. На цій стадії деякі з фірм можуть перетворитися в акціонерні товариства та позбавитись від обмежень, випускаючи та реалізуючи акції на фінансових ринках. Однак для того, щоб інвестори зацікавились запропонованими акціями, бізнес має бути достатньо великим або мати значну привабливість. Наприклад, Netscape Communications, вдалося вперше реалізувати акції на біржі в 1995 р., хоча це і була дещо невелика компанія з оборотом у $16,6 мільйонів, інвестори передбачили, що фірма була приречена на дуже великий зріст. Наприкінці 1990-х рр., феномен було поширено іншими Інтернет-компаніями, частенько з назвами dot.com. Багато приватних підприємств вважають, що вони не в змозі виконати цей перехід до фірм, що котируються на біржі. Для таких підприємств альтернатива полягає в тому, щоб сформувати власний капітал із внесків приватних інвесторів або шукати ресурси в формі венчурного капіталу.
Венчурний капіталіст — це особа, що забезпечує фінансування малим і зазвичай ризикованим підприємствам в обмін на частку власності у фірмі. Розмір частки власності венчурного капіталіста залежатиме від двох факторів. По-перше, щонайменше венчурний капіталіст буде вимагати частку власності відповідно до того, скільки капіталу він вносить відносно загальної вартості фірми. Наприклад, якщо венчурний капітал складає $2 мільйони, а оціночна вартість фірми складає $10 мільйонів, венчурний капіталіст передбачає, що він буде мати не менше 20 % фірми. Подруге, якщо підприємство в змозі мобілізувати власний капітал зінших джерел, його позиція на переговорах з венчурним капіталістом буде сильнішою і воно може знизити частку капіталіста до невеликої премії до мінімуму вказаного вище. Якщо у підприємства немає іншого вибору акціонерного фінансування, його позиція на переговорах буде значно слабкішою і власник бізнесу буде змушений позбавитись непропорційної частки власності, щоб отримати необхідне фінансування.
Взагалі, спроможність мобілізувати капітал з альтернативних джерел або від продажу акцій на біржі буде збільшуватись з розміром фірми і зменшуватись разом із невизначеністю майбутніх перспектив. Таким чином, менші та ризикованіші підприємства скоріш будуть шукати венчурний капітал та будуть позбавлені більшої частки їхньої вартості, коли його отримають.
Акт пошуку та отримання венчурного капіталу є добровільним і обидві сторони вступають у взаємовідносини зі сподіванням отримати вигоду. Бізнес здобуває доступ до коштів, які б інакше не були доступні; ці кошти можуть дозволити фірмі побудувати міст до того часу, коли фірма буде в змозі торгувати акціями на біржі. Венчурний капіталіст може внести вклад у фірму у формі управлінських на організаторських здібностей та забезпечити довіру, необхідну для бізнесу для мобілізації ще більших коштів. Венчурний капіталіст також може надати know-how, необхідне фірмі для того, щоб нарешті зробити продаж акцій на біржі.
Венчурний капіталіст також виграє. Якщо венчурний капіталіст вдало вибирає підприємство, яке фінансувати, і надає добрі управлінські здібності та поради, може бути значна віддача на початкові інвестиції. Хоча венчурний капіталіст може знімати прибутки з самого приватного бізнесу, найбільша віддача буде тоді, коли підприємство випустить акції на біржу, а венчурний капіталіст буде спроможний конвертувати свою частку в готівку за ринковою ціною. Однак, венчурні капіталісти зазвичай не продають власні частки при першому продажу акцій на біржі, а обирають відігравати активнішу роль в управлінні.
До недавнього часу венчурний капітал забезпечували невелика кількість осіб та венчурних фондів. Вони мали тенденцію спеціалізації на секторі, інвестували в малу кількість фірм і приймали активну роль в їх функціонуванні. Нещодавно ми бачили зріст приватних фондів, що мобілізують багатство індивідуальних інвесторів й інвестують у перспективні приватні фірми. Це дозволило інвесторам вкладати кошти в приватні підприємства без того, щоб позбавлятися диверсифікації чи приймати активну роль в управлінні цих фірм. Пенсійні фонди та інституційні інвесторизаохочені високими прибутками, що надають вклади в приватні підприємства, також відвели частку загальних портфелів для інвестицій у приватний капітал [2].
Як тільки фірма вирішує стати публічною та випустити цінні папери на фінансові ринки, вона має набір альтернатив для мобілізації акціонерного капіталу, включаючи прості акції, варанти та інші інновації цінних паперів.
Для публічних акціонерних товариств, традиційним шляхом формування акціонерного капіталу є випуск звичайних акцій за ціною, яку хоче платити ринок. Для фірми, що випускає акції вперше, ця ціна вимірюється інвестиційним банкіром і називається ціною пропозиції; для існуючої компанії, вона базується на поточній ринковій ціні. В деяких випадках, прості акції випущені компанією є одноманітними, що означає, що кожна акція отримує однакову пропорційну частку грошових потоків (таких як дивіденди) та прав голосу. В інших випадках, різні класи звичайних акцій забезпечать різні грошові потоки та права голосу.
Фірми іноді створюють класи акцій з різними платежами дивідендів. Наприклад, компанія може запропонувати два класи акцій: на акції класу А, їх власники отримують готівкові дивіденди; на акції класу В, вони отримують еквівалентну кількість дивідендів у формі додаткових акцій. Якщо акції класу В можуть бути конвертовані в акції класу А, інвестори можуть конвертувати їхні додаткові акції в готівку шляхом перетворення їх на клас А і наступної продажі. Американська компанія Citizen’s Utility і кілька канадських комунальних підприємств, наприклад, мають готівковий дивіденд та дивіденд у формі простих акцій в обороті. Тут мотивацією для двох класів акцій є заохочення інвесторів у різних податкових межах. Багатіші інвестори у вищих податкових межах були б більш зацікавлені в акціях класу В, коли інвестори, що позбавлені від податків чи то в менших податкових межах віддали б перевагу акціям класу А.
Хоча податкові різниці серед інвесторів можуть бути однією з причин для створення класів акцій с різними платежами дивідендів, є також інші. Однією з причин платити більший дивіденд по одному класу акцій ніж по іншому є компенсація інвесторів за обмежені права голосу.
Багато фірм випускають два класи акцій, один з яких не має чи має непропорційну кількість голосів порівняно з іншим. Не дивно, що за інших рівних умов акції, що мають декілька чи зовсім не мають прав голосу, продаються з дисконтом порівняно до акцій, що мають повні права. Для ілюстрації, в 1995 р. TurnerBroadcasting мав два класи акцій: акції класу А, що мали два голоси на акцію, і акції класу В, що мали 1/5 голосу на акцію. Зазвичай власники акцій з обмеженими правами голосу будуть мати першочергову вимогу на дивіденди та майно підприємства ніж власники простих акцій. Такі акції називаються привілейованими. В 2005 National Bank of Canada мав випущених привілейованих акцій на суму $400 млн.
Причина для створення акцій з різними правами голосу є простою. Це дозволяє інвесторам, що тримають акції з правами голосу, реалізовувати контроль над менеджментом фірми без необхідності мати частку в 51 %. Посадові керівники та інсайдери фірми часто тримають акції з правами голосу і випускають акції без голосу для загальної публіки. У випадку Turner Broadcasting, інсайдери, включаючи самого Ted Turner, контролювали 82 % акцій класу А (з правами голосу) та тримали тільки 26 % акцій класу В (з обмеженими правами голосу), забезпечуючи повний контроль над фірмою. Коли в 1995 р. Turner Broadcasting було продано Time Warner, переговори щодо умов оплати та контролю були між акціонерами класу А та Time Warner. Із досягненням зрілості, як тільки фірми починають торгувати акціями публічно, вони все рідше схиляються до формування акціонерного капіталу за допомогою простих акцій. Однак, це обмежене використання випуску простих акцій залишається найширше використовуваним підходом мобілізації нового капіталу з декількох причин. По-перше, звичайна акція це простий цінний папір і його відносно легко розуміти та оцінити. По-друге, можна посперечатися, що для акціонерного товариства прості акції надають можливість реалізації інших цінних паперів, так як фірма без акцій, що торгуються на біржі, скоріш за все буде неспроможною випустити облігації чи гібридні цінні папери. По-третє, бухгалтерський облік простих акцій дотримується добре зарекомендованих правил і може бути легко презентований у форматі традиційних фінансових звітів.
Загалом, прості акції забезпечують інвесторів часткою всіх випущених фірмою активів та грошових потоків. Хоча в 1990-х рр., деякі фірми винайшли, що вони можуть випускати акції на конкретні активи чи частки фірми. Ці акції, що називають цільовими акціями, надають їх власникам право на частку активів чи грошових потоків конкретної частини підприємства. Існують дві причини для випуску цільових акцій. Однією є те, що це дозволяє інвесторам купувати тільки ту частину фірми, в якій вони відчувають найбільший потенціал чи вартість. Якщоінвестори заплатять премію до справедливої вартості таких активів, фірма, яка випускає цільові акції, може отримати вигоду. Таким чином в 1999 р. Disney розглядав випуск цільових акцій для свого Інтернет-бізнесу в сподіванні отримати високу ринкову вартість на акції на зразок інших Інтернет-компаній, що продавали акції в той час. Другою причиною є забезпечення більшої прозорості для інвесторів щодо того, як йдуть справи в фірми в її іншому бізнесі. Цей мотив має найбільший зміст для фірм, які ведуть кілька бізнесів та відчувають, що їх загальна вартість не відображає суму вартостей їх різних частин.
В останні роки фірми почали дивитися на альтернативи простим акціям. Багато з цих альтернатив базуються на тому, щоб пропонувати інвесторам можливість купувати акції в майбутньому, ніж надавати частку власності в акціонерному капіталі сьогодні. Щодо варантів, наприклад, власники отримують право купувати акції в компанії за фіксовану ціну в майбутньому в обмін на плату за варант сьогодні. Так як вартість варанту вимірюється з ціни, що лежить в основі акцій, варанти мають розглядатися як ще одна форма акціонерного капіталу.
Чому фірма може використати варанти на перевагу простим акціям у формуванні капіталу? Ми можемо подумати про кілька причин. По-перше, варантам надаються ціни відповідно до варіації ціни, що лежить в основі акцій; чим більше варіація, тим більше вартість. Фірма може отримати вигоду використовуючи варанти та інші акціонерні опції, тому що вони будуть переоцінені відносно їхньої правдивої вартості, в тій мірі, що ринок переоцінює ризик фірми. По-друге, під час випуску варанти самостійно не створюють ніяких фінансових зобов’язань (таких як дивіденди).
Послідовно для фірм високого росту випуск варантів це добрий шлях для мобілізації коштів, особливо коли поточні грошові потоки малі або не існують. По-третє, для фінансових директорів, які чутливі до розмиву акцій, створеним випуском простих акцій, варанти, здається, забезпечать найкраще з обох сторін — вони в теперішній час не створюють ніяких нових додаткових акцій, одночасно мобілізуючи капітал для поточного використання.
Останнім пунктом треба додати, що кілька високотехнологічних фірм широко використовували акціонерні опціони, особливо коли вони високого росту та бідні на готівку. Багато з цих фірм використовують опціони для компенсації не тільки топ менеджерів, а також усіх службовців. У 2005 році Intel Corp. мала випущених опціонів на суму майже $13,7 млрд еквівалентну 10 % випущених простих акцій фірми.
В умовах становлення українського фондового ринку багаторічний досвід іноземних інвесторів та корпорацій може бути використаний вітчизняними компаніями.
Література
1. Bodie Z., Kane A., Marcus A. Investments, McGraw Hill, 6 th ed., 2005.
2. Brealey, R. A., Myers, S. C. Principles of Corporate Finance, 7 th Edition, 2003.
3. Закон України «Про цінні папери та фондовий ринок» від 23.02.2006
Стаття надійшла до редакції 15 травня 2006 р. УДК 336.71С. П. Вольська, здобувач кафедри менеджменту банківської діяльності, КНЕУ імені Вадима Гетьмана
