Кожний з учасників ринку залежно від поставлених цілей визначає свій вид діяльності — здійснювати емісійну, інвестиційну, посередницьку діяльність, зберігати цінні папери, вести або проводити інші операції з ними.
1.4. Процес управління фінансовими інвестиціями урахуванням нормативних обмежень;
Процес управління фінансовими інвестиціями має такі етапи:
1) постановка цілей інвестування;
2) формування основних напрямів інвестиційної політики з
3) вибір портфельної стратегії;
4) вибір активів, що будуть включені до портфеля;
241. Постановка цілей інвестування. Головними цілями інвестора є дохідність, безпека вкладень, зростання капіталу і ліквідність.
Дохідність являє собою можливість отримання інвестором певних доходів у майбутньому, які складаються з дивідендів або відсотків з цінних паперів (поточна дохідність) і курсової різниці (додаткова дохідність). Основним показником для визначення дохідності тих або інших цінних паперів є ставка дивіденду компанії, що порівнюється із середньою відсотковою ставкою за довгостроковими вкладеннями населення та депозитами підприємств. Коли відношення цих показників менше одиниці, то дохідність таких паперів буде недостатньою. Дохідність фінансових інструментів за певний період часу можна визначити шляхом відношення загальної суми доходу до ціни придбання даного інструменту.
25Другою важливою інвестиційною метою є безпека капіталу, яка знаходить своє вираження у збереженні величини капіталу для одержання майбутніх доходів. Тут потрібно підкреслити, що безпека капіталу означає дещо більше, ніж звичайне збереження обсягу капіталу. Вона також означає захист купівельної сили фінансових інструментів і здатність емітента нести відповідальність перед інвестором за залучені кошти.
Звичайно, безпека кап італу тісно пов’язана з ризиком, який виникає під час вкладання коштів у фінансові інструменти. Західні економісти вирізняють дві категорії ризику, що складають у підсумку сукупний ризик інвестицій: систематичний і несистематичний ризики. Види основних інвестиційних ризиків для інвесторів наведено на рис 1.8. Перелічити всі можливі конкр етні ризики не можливо, оскільки їх кількість постійно зростає.
Таблиця 1.2
ВІДПОВІДНІСТЬ РИЗИКУ ТА ДОХОДУ ЗА ВИДАМИ ЦІННИХ ПАПЕРІВ АБО
ВИДАМИ ВКЛАДІВ
| Складні сть пр ий няття рішення |
Цінний папір або вид вкладу |
Дохід на інвестиції , % |
Ризик втрати капіталу |
Ризик втрати доходу |
| Ринковий риз ик |
Операцій ний ри зик |
Відсотковий риз ик |
Купівель на сп р о м о ж н іс т ь або інфляція |
| Цінні папери |
| В |
Спекулятивні прості акції |
15—20 |
В |
В |
Н |
Н |
| В |
Акції зростання |
10—12 |
В |
В |
Н |
Н |
| С |
«Блакитні фішки» |
8—10 |
С |
С |
Н |
Н |
| С |
Сертифікати пайових інвестиційних фондів |
8—10 |
С |
С |
Н |
Н |
| С |
Дохідні акції |
7—8 |
С—Н |
С—Н |
С |
С |
| С |
Конвертовані привілейовані акції |
6—10 |
С—В |
С—В |
Н |
Н |
26Закінчення табл. 1.2
| Складні сть пр ий няття рішення |
Цінний папір або вид вкладу |
Дохід на інвестиції , % |
Ризик втрати капіталу |
Ризик втрати доходу |
| Ринковий риз ик |
Операцій ний ри зик |
Відсотковий риз ик |
Купівель на сп р о м о ж н іс т ь або інфляція |
| Н |
Конвертовані облігації |
5—10 |
С—В |
С—В |
Н |
Н |
| Н |
Облігації підприємств |
5—8 |
С—Н |
С—Н |
В—С |
В |
| Н |
Муніципальні облігації |
4—5 |
Н |
Н |
В |
С |
| Н |
Державні облігації |
4—6 |
Н |
Н |
В |
В |
| Вклади |
| Н |
Кредитні спілки |
4—6 |
Н |
Н |
Н |
В |
| Н |
Ощадні і позичкові асоціації |
4—6 |
Н |
Н |
Н |
В |
| 0 |
Страхування життя |
4—5 |
Н |
Н |
Н |
В |
| 0 |
Комерційні банки |
5 |
Н |
Н |
Н |
В |
| Н |
Рахунок у швейцарському банку |
0 |
Н |
Н |
Н |
В |
| 0 |
Сейф |
0 |
Н |
Н |
Н |
В |
| 0 |
Матрац |
0 |
Н |
Н |
Н |
В |
Умовні позначення: В — високий; С — середній; Н — низький.
Оцінку ризику різних видів та окремих випусків цінних паперів у розвинутих країнах дають спеціалізовані агенції, які присвоюють паперам відповідні рейтинги. Це дає можливість робити висновки про ймовірність своєчасного погашення зобов’язань. Найбільш авторитетними і відомими у західній практиці є ранжування цінних паперів, які використовуються компа
27ніями «Moody’s» і «Standard&Poor’s». Інвестори, як правило, обмежуються придбанням цінних паперів з високими інвестиційними якостями.
Раціональні управлінські рішення щодо вкладення капіталу мають ґрунтуватися на оцінці співвідношення ризику й доходу. Одні інвестиції можуть мати більш високу дохідність, інші — дещо нижчу. Залежність доходу від ризику ілюструє табл. 1.2, яка показує, що чим більш спекулятивним і ризиковим є фінансовий інструмент, тим більшу дохідність він пропонує у майбутньому.
Як правило, повністю позбутися дії ризиків не можна, однак ними можна управляти. Досвід показує, що серйозні проблеми мають ті інвестори, які здійснюють інвестування без чіткого фінансового плану, або ті, які купують цінні папери в надії отримати наддохідність, не враховуючи при цьому, що великий дохід передбачає великий ризик. Є інвестори, як і не мають інформації про об’єкт інвестування і під час прийняття рішення сліпо вірять у випадок або рекламу, або ті, хто не диверсифікує свої вкладення, тобто «кладе всі яйця в один кошик». Тому, складаючи фінансовий план, доцільно звернутися до табл. 1.2 або аналогічної інформації і обрати ті категорії і вид и інвестицій, які найповніше відповідають інтересам конкретного інвестора. бів (диверсифікація; хеджування; лімітування; спеціальні механізми торгівлі і укладання угод, що знижують імовірність втрат за рахунок ускладнення і подорожчання технічних процедур; управління активами і пасивами; отримання додаткової інформації) і до зовнішніх (перенесення ризиків на іншу особу за допомо
У процесі управління ризиком можна користуватись узагальненою блок-схемою, наведеною на рис. 1.9, в якій конкретизовано способи зниження ступеня ризику для інвесторів.
Усі відомі у світовій практиці фінансового інвестування способи боротьби з ризиками можна віднести до внутрішніх спосогою гарантій або страхування; розподіл ризиків між великою кількістю осіб («диверсифікація навпаки»).
Диверсифікація ризику передбачає розподіл капіталу між пакетами цінних паперів різної якості та різних строків погашення. Таким чином, інвестор формує портфель з різних інструментів. При цьому виникає портфельний ризик (систематичний і несистематичний). За допомогою диверсифікації можна зменшити тільки несистематичний ризик.
28Рис. 1.9. Узагальнена блок-схема процесу управління ризиком
На рис. 1.10 можна простежити, як розмір портфеля впливає
на портфельний ризик. Для портфеля цінних паперів частина несистематичного ризику, як правило, становить близько 15,1% сукупного портфельного ризику. Зі збільшенням кількості активів гіпербола щільно підходить до цієї межі.
29
Рис. 1.10. Вплив розміру портфеля на портфельний ризик
Згідно з аналітичними даними включення до складу портфеля більше 15 різних паперів не дає очікуваного ефекту в частині зменшення портфельного ризику, оскільки виникає ефект зайвої диверсифікації. А вона, у свою чергу, може призвести до таких негативних результатів:
• неякісне портфельне управління;
• придбання не досить дохідних, безпечних і ліквідних фінансових інструментів;
• високі витрати на купівлю невеликих партій цінних паперів;
• зростання витрат, пов’язаних з пошуком привабливих фінансових інструментів.
Розвинутою формою диверсифікації є хеджування (hedging), тобто підхід, коли свідомо використовується протилежна реакція різних фінансових інструментів на одну і ту саму подію. Активи розподіляються таким чином, що б сумарний вплив тієї чи іншої події на їхню вартість виявився нульовим. Через це можна нейтралізувати ризик, однак існує ймовірність відмови від мо жливого доходу. Інструментами хеджування є свопи, ф’ючерси, форварди та опціони.
30
Лімітування ґрунтується на завчасному обмеженні можливих втрат. Прикладом цьому є лімітований (обмежений) наказ брокеру в системі електронних торгів біржі, коли папери купують за вказаною клієнтом ціною і нижче, а продаються за цією ціною і вище.
Спеціальні механізми торгівлі і укладання угод являють собою резервування коштів на купівлю цінних паперів, депонування цінних паперів, що виставляються на продаж, механізм маржинальних внесків у клірингову установу тощо. Вони використовуються здебільшого на високоорганізованих ринках. Ці методи зменшення ризиків тільки створюють ілюзію усунення збитків, насправді ж вони доз воляють лише зменшити ці ризики і зробити їх регулярними.
Отримання додаткової інформації. В англо-американській літературі юридичні і фізичні особи, які володіють внутрішньою комерційною інформацією фірми, мають назву інсайдерів (insiders). Вони частіше за інших починають купувати фінансові інструменти перед зростанням цін або доходів, а продавати — перед падінням. У 1970-х рр. а мериканські економісти Е. Фалга і
М. Йєнсен розробили теорію ефективних фінансових ринків, де зазначено, що менеджер не може довго приховувати інформацію від конкурентів, а ціни фінансових активів (насамперед, акцій) відображають усю поточну інформацію. У цієї теорії багато опонентів, які на основі фактів доводять, що інсайдери можуть мати певні переваги, але час від часу.
Недостатність інформації — це один із головних чинників ризику і недоліків українського ринку цінних паперів. Як відомо, щоб функціонував цивілізований ринок, необхідно дотримуватися принципів прозорості, відкритості та доступності, впорядкованості та конкурентності. Зменшити ризик втрат уможливить обов’язкове розкриття інформації емітентом, а також збільшення державного регулювання ринку цінних паперів.
Щодо інвестиційних інститутів (інституційних інвесторів) —
банків, страхових компаній, інститутів спільного інвестування і недержавних пенсійних фондів, — то найбільш складним і необхідним способом зниження ризиків для них є управління активами і зобов’язаннями (пасивами), яке більшою мірою зумовлює вибір ними інвестиційної стратегії. Пасив — це платіж, що має здійснити інституційний інвестор у певний період часу відповідно до контракту за зобов’язанням. Для фінансового інституту вагомими є обидві характеристики зобов’язання: сума платежу і термін, коли відбувається виплата цієї суми.
31Зобов’язання можна класифікувати за ступенем невизначеності їх величини і терміном виплати (табл. 1.3).
Таблиця 1.3
КЛАСИФІКАЦІЯ ЗОБОВ’ЯЗАНЬ ІНСТИТУЦІЙНИХ ІНВЕСТОРІВ
| Тип зобов’язання |
Сума виплат |
Термін виплат |
| 1 |
Відома |
Відомий |
| 2 |
Відома |
Невідомий |
| 3 |
Невідома |
Відомий |
| 4 |
Невідома |
Невідомий |
Зобов’язання першого типу відрізняються тим, що сума і термін виплат відомі достовірно. Вони притаманні банкам, а також страховим компаніям зі страхування життя, якщо останні пропонують гарантований інвестиційний контракт (зобов’язання виплатити певну гарантовану відсоткову ставку за визначений час). До зобов’язань другого типу відносять зобов’язання, за якими відомі су ми виплат, але невідомі їх строки (наприклад, поліси страхування життя). У зобов’язань третього типу відомим є час виплати, але невідомий її розмір, наприклад, дворічний депозитний сертифікат зі змінною відсотковою ставкою. Зобов’язання четвертого типу не мають ні дати, ні суми виплати (більшість страхових і пенсійних зоб ов’язань).
Через те, що для більшості зобов’язань суми та строки виплати є наперед невідомими, інвестор повинен завжди мати достатньо коштів для виконання поточних зобов’язань. Крім цього, потрібно мати на увазі, що власник зобов’язання може вимагати його дострокового виконання, навіть за умови накладання штрафу. Фінансовим інститутам також доводиться стикатися з імовірністю зниження платіжних надходжень. Для банку — це скорочення надходження коштів на депозити, для страховика у результаті скорочення продажі полісів — зменшення надходжень премій, для інституту спільного інвестування — неможливість залучення нових акціонерів або пайовиків.
Таким чином, інституційний інвестор повинен одержати від інвестованих коштів адекватну д охідність, а також підтримувати прийнятний рівень перевищення активів над зобов’язаннями або надлишок. Діяльність інвестора для досягнення зазначених цілей носить назву управління співвідношенням активів і пасивів, або
32управління надлишком (surplus management), яке включає вибір певного співвідношення ризику зниження надлишку і ризику забезпечення очікуваного рівня дохідності інвестованих коштів.
Наприклад, у США розраховують три типи надлишку: офіційний (розраховується тільки інституційними інвесторами, які підпорядковуються органам штату або федерального рівня), економічний і бухгалтерський. Економічний надлишок — це різниця між ринковою вар тістю активів і приведеною вартістю зобов’язань. Щодо сучасної портфельної теорії, то її аналіз дає нам змогу зробити висновок, що під час формування оптимального портфеля активів акцент робиться на максимізації дохідності активів і не приділяється достатньої уваги зобов’язанням. Розрахунок бухгалтерського (облікового) надлишку ґрунтується на звітах про фінансовий ста н інституційного інвестора. Відповідно до правил фінансової звітності активи можуть оцінюватися за балансовою або ринковою вартістю залежно від того, як вони класифікуються.
Третім важливим бажаним завданням інвестора є зростання капіталу, коли вартість початкових інвестицій з часом зростає.
Найбільші можливості для реалізації цієї мети потрібно очікувати від вкладень в «акції зростання» й акції молодих компаній, які впроваджують нові технології та ноу-хау. Зростання капіталу на середньому рівні забезпечують довгострокові облігації і привілейовані акції, а найнезначніше — короткострокові облігації. Приріст капіталу є необхідним для того, щоб зробити більш привабливими для інвестора довгострокові цінні папери, а також надання гнучкості управлінню інвестиціями. І, нарешті, четверта інвестиційна мета — ліквідність, яка є бажаною під час формування портфеля, оскільки дає можливість інвестору не лише швидко продати фінансові інструменти, а й не втратити у ціні в певних ситуаціях. Гострою проблемою українського ринку цінних паперів є саме відсутність ліквідності у більшості цінних паперів, і це помітно стримує розвиток вторинно
го ринку. Як наслідок, ліквідність цих інструментів повинна забезпечуватися самими емітентами або торговцямипосередниками. І оскільки для інвестора існує небезпека невиконання емітентом або посередником своїх зобов’язань, таку ліквідність можна назвати штучною.
Зазначимо, що перелічені конкретні інвестиційні цілі значною мірою є альтернативними. З одного боку, інституційні інвестори намагаються збільшити ліквідність, а з другого — дохідність.
Збільшуючи свої доходи, вони можуть піддавати себе і своїх
33
вкладників різноманітним ризикам, через що виникає загроза ліквідності. Якщо під безпекою розуміти спроможність інвестора зберігати себе як дієву економічну одиницю, то для її досягнення потрібно враховувати інтереси трьох сторін — акціонерів, вкладників та органів регулювання. Звичайно, достатньо зважені дії інвестиційних менеджерів можуть практично виключити будь-які ризики, однак тут не досягається така мета, як дохідність. Порівняння інституційних інвесторів за притаманними їм цілями наведено в табл. 1.4.
Банк акумулює активи за допомогою депозитних операцій, а потім нагромадження активи інвестуються у ринкові цінні папери або видаються у вигляді кредитів. Інвестиційна мета у цьому разі полягає у тому, щоб дохідність інвестицій була вищою за вартість залучених коштів. Вона також повинна бути вищою за дохідність кредитних операцій через надання кредитів на більш тривалі строки порівняно з цінними паперами.
У післявоєнні роки на ринках позичкових капіталів розвинутих країн важливу роль стали відігравати спеціалізовані небанківські фінансово-кредитні інститути, які зайняли чільне місце в накопиченні і мобілізації капіталу. До їх числа слід віднести страхові компанії, пенсійні фонди, інститути спільного інвестування, фінансові компанії, кредитні спілки.
У різні рок и ці інститути істотно посунули банки в акумуляції заощаджень населення і стали важливими постачальниками позичкового капіталу. Однак зменшення питомої ваги банків не означає, що їх роль в економіці зменшилась. Вони продовжують здійснювати важливі функції кредитної системи: депозитночекову емісію, комерційний кредит, короткострокове фінансування і певну частину довгостроко вого фінансування. Зростання ролі небанківських фінансово-кредитних інститутів у розвинутих країнах пояснюється трьома основними причинами: 1) зростання доходів населення; 2) активний розвиток ринку цінних паперів;
3) надання цими установами спеціальних послуг, які не можуть надавати банки.
Крім того, такі інститути, як страхові компанії і пенсійні фонди можуть акумулювати грошові кошти на доволі тривалі с троки і здійснювати довгострокове інвестування. Основні форми їх діяльності на ринку капіталу зводяться до акумуляції заощаджень населення і надання кредитів корпораціям і державі через облігаційні позики, мобілізації капіталу через усі види акцій, надання іпотечних і споживчих кредитів, а також кредитної взаємодопомоги.
35Сучасний стан фінансового ринку в Україні не повною мірою відповідає наведеним вище тенденціям. Це відповідним чином зумовлює його суттєве відставання, неконкурентоспроможність, ізольованість та неготовність увійти у глобальну фінансову систему, що може негативно вплинути як на внутрішній розвиток економіки України, так і на місце країни в світовому економічному просторі.
Якщо розглядати активи небанківських фінансових інститутів, то порівняно з іншими країнами в Україні вони залишаються дуже незначними. У більш розвинутих країнах колишнього соціалістичного табору цей показник складає в середньому майже 12% ВВП, а у високорозвинутих — перевищує 60% ВВП (табл.1.5).
Таблиця 1.5
АКТИВИ НЕБАНКІВСЬКИХ ФІНАНСОВИХ УСТАНОВ НА ЧЕРВЕНЬ 2000 р. (%
ДО ВВП)
| Країна |
Інвестиційні фонди |
Пенсійні фонди |
Страхові компанії |
Всього |
| США |
55,2 |
89,9 |
43,1 |
188,2 |
| Великобританія |
29,3 |
101,0 |
88,9 |
219,2 |
| Німеччина |
22,7 |
13,0 |
31,9 |
67,6 |
| Чеська республіка |
6 |
2 |
9 |
17 |
| Угорщина |
4 |
4 |
3 |
11 |
| Польща |
6 |
2 |
5 |
13 |
| Словаччина |
4 |
0 |
4 |
8 |
| Словенія |
2 |
0 |
4 |
6 |
| Естонія |
3 |
0 |
3 |
6 |
| Казахстан |
2 |
3 |
1 |
6 |
| Латвія |
2 |
0 |
1 |
3 |
| Литва |
4 |
0 |
0 |
4 |
| Росія |
1 |
1 |
1 |
3 |
| Україна |
0 |
0 |
1 |
1 |
36винутих країнах колишнього соціалістичного табору частка страхових компаній і пенсійних фондів становить у середньому майже 12% ВВП. В Україні ж їх частка залишається дуже незначною.
Провідною функцією страхових компаній в економіці ринкового типу є залучення капіталу шляхом страхування, а власне надання страхових послуг вважається другорядною функцією, лише засобом для мети нагромадження коштів. Часто виникають ситуації, коли за підсумками фінансового року страхова компанія має збитки від своєї осн овної, тобто страхової, діяльності, і покриває їх за рахунок доходів від інвестиційної діяльності на ринку цінних паперів. Відповідно до Закону України «Про страхування» для забезпечення ефективної інвестиційної діяльності кошти страхових резервів повинні розміщуватися на принципах безпечності, прибутковості, ліквідності і диверсифікованості. Інвестиційні цілі пенсійного фонду визначаються стру ктурою його зобов’язань. Так, якщо у фонді питома вага учасників, які вже отримують пенсію, в їх загальній кількості значна і обсяг виплат перевищує обсяг внесків, то його метою буде створення потоку грошових коштів на рівні, що забезпечує ці виплати. Якщо ж фонд є молодим, і актуарні розрахунки свідчать про те, що виплати перевищат ь надходження через декілька років, то основною інвестиційною метою буде одержання доходу у середньостроковій і довгостроковій перспективі.
Щодо інститутів спільного інвестування, то їх інвестиційні цілі визначаються об’єктами вкладень. Сьогодні перед інвестором постає питання, який саме фонд обрати з їх великої кіль кості і різноманітності. Так, існують фонди, що інвестують у компанії високої, середньої і малої капіталізації, фонди «вартості» і фонди «зростання», індексні, галузеві, облігаційні, грошового ринку, глобальні, міжнародні, фонди ринків, що розвиваються, та фонди, орієнтовані на конкретні країни, дорогоцінних металів, іпотек тощо. При цьому, коли створюються ці інститути, для по тенційних інвесторів випускається проспект, в якому описуються цілі фонду, а змінити їх можна тільки за підтримки більшості акціонерів.
Систему інвестиційних цілей для інституційних інвесторів можна викласти у такій редакції (за перевагою):
1) збереження і приріст капіталу;
2) придбання фінансових інструментів з властивостями готівки, які можуть використовуватися як засіб обігу і платежу;
373) одержання прибутку за рахунок вкладень у статутні капітали юридичних осіб;
4) спекулятивна гра на курсах цінних паперів.
Однак перш ніж формулювати цілі інвестування, необхідно оцінити наявний інвестиційний капітал, зібрати достатню інформацію про доступні об’єкти вкладень, оцінити економічну кон’юнктуру та прогнози на майбутнє тощо. На цьому етапі інвестор з тим або іншим ступенем точності визначає свій інвестиційний гор изонт, тобто проміжок часу, на який поширюється його стратегія і відносно якого оцінюються результати інвестиційного процесу (на жаль, у роботах, присвячених аналізу інвестицій і управлінню портфелем, цей чинник часто не враховується).
У західній практиці попередні дослідження з питань вибору часу для інвестування коштів мають назву «таймінг». Добре проведений таймінг дає змогу ефективно управляти інвестиційним горизонтом і обирати саме той час для вкладання коштів, який є сприятливішим для досягнення цілей інвестора.
Найбільш поширеними стратегіями управління інвестиційним горизонтом є: стратегія рівномірного розподілу, короткострокового і довгострокового акцепту, стратегія «штанги» і відсоткових очікувань. Вони мають багато недоліків, а їх застосування можливе лише за умови проведення попереднього аналізу. Крім цього, більшість цих стратегій орієнтуються на фінансові інструменти з фіксованою дохідністю, не враховуючи специфіку інструментів з невизначеною дохідністю, таких як акції, ф’ючерсні контракти та опціони.
