Розділ 8 ФОРМУВАННЯ ІНВЕСТИЦІЙНОЇ ПОЛІТИКИ І СТРЕТЕГІЇ 8.1. Портфельне управління і вибір цінних паперів

Надзвичайно важливими етапами процесу управління фінансовими інвестиціями (після визначення інвестиційних цілей) є формування основних напрямів інвестиційної політики і вибір портфельної стратегії.

Учасники ринку цінних паперів, які професійно займаються інвестиціями в цінні папери, повинні відчувати різницю між пасивним управлінням, під яким розуміють володіння фінансовими інструментами протягом відносно тривалого часу з не значними та рідкими змінами портфеля, і активним управлінням з частим (іноді повсякденним) коригуванням (моніторингом) портфеля.

Пасивне управління (passive management) є характерним для консервативних і поміркованих інвесторів і має такі ознаки:

1) інвестиції в більшості випадків мають довгостроковий характер;

2) відсутність значних оборотів за операціями купівліпродажу фінансових інструментів;

3) високий рівень диверсифікації, коли можна з високою точністю розрахувати дохідність, ризик і ліквідність;

4) відносна в’ялість операцій з фінансовими інструментами.

Найбільш поширеним стилем пасивного управління є стратегія «купив-і-тримай». Тут слід брати до уваги, що ефективність цієї стратегії значною мірою залежить від рівня оцінки цінних паперів і обраного періоду часу. Інший різновид стилю пасивного управління — це стратегія індексного фонду (index funds). Вона ґрунтується на тому, що структура

портфеля має бути адекватною руху обраного фондового індексу, який характеризує стан усього ринку цінних паперів. Види цінних паперів та їх частка визначаються у такий самий спосіб, що й підрахунок індексу. Головне завдання інвестора — відтворення у своєму портфелі структури ринку з періодичним його коригуванням при

наймні через півроку або рік. При цьому управління здійснюється через уточнення відхилення структури портфеля від структури індексу.

Наприклад, пасивному менеджеру треба вибрати тільки відповідне співвідношення державних цінних паперів та індексного фонду, яке є подібним до ринкового портфеля. Найкраще співвідношення залежатиме від форми й розташування кривих байдужості клієнтів. На рис. 8.1. наведено відповідну ілюстрацію.

Рис. 8.1. Пасивне управління портфелем цінних паперів

Точка F показує дохідність з нульовим ризиком, яку забезпечують державні цінні папери в сприятливих економічних умовах, а точка M — ризик і очікувану дохідність середньоринкового портфеля, які відповідають загальній думці, що склалась на момент оцінювання. Співвідношення двох типів інвестицій показано лінією FM. Відношення клієнта до ризику і дохідності представлено набором кривих байдужості, а оптимальне співвідношення дохідності й ризику знаходиться в точці О, в якій крива байдужості є дотичною до лінії FM. У даному прикладі найкраще співвідношення включає як державні цінні папери, так і ринковий портфель. В інших випадках ринковий портфель може об’єднуватися з позичковими коштами, тобто інвестор може позичити кошти для того, щоб поряд з власними коштами використовувати їх для придбання ринкового портфеля.

В умовах пасивного управління загальне співвідношення змінюється, тільки коли змінюються: 1) вимоги клієнта; 2) рівень безризикової ставки; 3) загальні прогнози стану ринку і дохідності вихідного портфеля. Менеджер повинен стежити за останніми двома змінними та цікавитись думкою клієнта відносно першої змінної.

Щодо активного управління (active management), то воно передбачає спекуляції на майбутніх відсоткових ставках, надання дилерських послуг і постійні котирування цін покупця і продавця.

Основними ознаками активного управління є:

1) ретельний моніторинг ринку, оперативне придбання фінансових інструментів;

2) активна гра на підвищення з недооціненими активами і на зниження з переоціненими;

3) великі обороти за операціями купівлі-продажу фінансових інструментів;

4) низький рівень диверсифікації;

5) висока концентрація окремих високоризикових фінансових інструментів.

Як правило, активні менеджери мають власні прогнози, оскільки прогнози ризику і очікуваної дохідності можуть відхилятись від загальної думки. Одні менеджери можуть бути налаштовані як «бики», інші — як «ведмеді» порівняно з загальною думкою відносно того чи іншого цінного папера. Перші можуть тримати цінні папери в пропорції, що більша за нормальну середньозважену, а інші — в пропорції, що менша за нормальну.

Портфель доцільно формувати з урахуванням двох компонентів: 1) вихідного портфеля; 2) відхилень від вихідного портфеля, який слід використовувати за результатами уточненої оцінки цінних паперів. Наприклад, портфель можна представити за такою структурою, як у табл. 8.1.

Таблиця 8.1

АКТИВНЕ УПРАВЛІННЯ ПОРТФЕЛЕМ ЦІННИХ ПАПЕРІВ

Реквізити другого стовпця характеризують дійсну питому вагу папера для портфеля з активним управлінням. У третьому ставці вказано питому вагу папера у вихідному портфелі, який склався за загальною оцінкою і є найбільш прийнятним для пересічного інвестора в сучасних умовах ринку. Активні позиції (active positions) можуть бути представлені як різниця між питомою вагою цінного папера в дійсному та вихідному портфелях. Ця різниця виникає тому, що активний менеджер не згодний із загальним прогнозом відносно очікуваної дохідності й ризику. Якщо врахувати ці розбіжності, то дійсний портфель можна розглядати як інвестування у вихідний портфель і одночасне укладання серій парі на користь одних цінних паперів (таких, як S3) або проти інших цінних паперів (таких, як S1 і S2). Звернемо увагу на те, що парі «збалансовано» таким чином, що позитивні парі точно перекривають негативні парі.

Таким чином, інвестиційному менеджеру, який дотримується активного управління, необхідно робити прогнози відносно очікуваної дохідності, стандартного відхилення і коваріації всіх доступних цінних паперів. Це дасть змогу йому визначити ефективну множину, для якої будуть побудовані криві байдужості, і інвестувати в ті цінні папери, які формують близький до оптимального портфель клієнта (тобто портфель, що відповідає точці графіка, в якій крива байдужості є дотичною до ефективного).

У світовій практиці широкого застосування набула методика інвестиційних стилів для формування портфелів цінних паперів (рис.8.2).

Процес вибору цінного папера (security selection), що складається з одного етапу, наведено на рис. 8.2 а. На практиці так роблять рідко, оскільки це пов’язано з надто високими витратами відносно детальних прогнозів очікуваної дохідності, стандартного відхилення і коваріацій для всіх цінних паперів, що розглядаються окремо, але об’єднуються в портфель, тому для прийняття рішення про придбання тих або інших цінних паперів доцільно поділити цей процес на два або більше етапів.

На рис.8.2 б наведено двохетапну процедуру прийняття рішення

щодо інвестування коштів клієнта в прості акції та корпоративні облігації. За такої схеми показники очікуваної дохідності, стандартного відхилення і коваріації прогнозуються для всіх акцій, що розглядаються. На наступному етапі формується ефективна множина і формується оптимальний портфель облігацій. Процес вибору цінного папера, що використовується відносно кожного з цих двох класів активів (asset classes), прийнято називати «короткозорим», оскільки це означає, що у складанні двох оптимальних портфелів не враховується коваріація між простими акціями і облігаціями підприємств.

а) Вибір цінного папера

Цінні папериВибір цінного папера

Сукупний портфель цінних паперів

Сукупний портфель б) Вибір цінного папера і розміщення активів

Цінні папери

Вибір цінного папера

Портфель акцій

Портфель облігацій

Портфель активів першого класу

Розміщення активів

Сукупний портфель

Сукупний портфель

Цінні папери

Вибір цінного папера в) Вибір цінного папера, вибір групи цінних паперів і розміщення активів

Портфель групи цінних паперів

Вибір групи цінних паперів

Розміщення активів

Група 1

Група 2

Група 3

Портфель довгострокових облігацій

Портфель середньострокових облігацій

Портфель короткострокових облігацій г) Фіксація ринку

Портфель акцій

Портфель облігацій

Сукупний портфель

Цінні папериПасивний вибір цінного папера

Портфелі ризикових цінних паперів і паперів з нульовим ризиком

Ринковий портфель ризикових цінних паперів

Цінні папери з нульовим ризиком

Фіксація ринку

Сукупний портфель

Сукупний портфель

Рис. 8.2. Інвестиційні стилі

Незважаючи на те, що в наведеному прикладі розглядається два класи активів — акції та облігації, — варто зазначити, що кількість класів активів може бути значно більшою. Наприклад, до інвестиційного портфеля можуть бути залучені інструменти грошового ринку, акції та облігації зарубіжних емітентів, нерухомість тощо.

Двохетапний процес може бути розширений, якщо ввести групи паперів (іноді їх називають секторами). На рис. 8.2 в представлено три етапи. На першому етапі, що має назву «Вибір цінного паперу», інвестиційний менеджер виділяє групи цінних паперів у кожному класі активів. Після цього він формує оптимальний портфель для кожної з цих груп за такою схемою: до класу простих акцій інвестиційний менеджер відносить всі акції промислових компаній (перша група), усі акції комунальних компаній — до другої групи, акції транспортних компаній — до третьої групи. В класі облігацій вирізняють групи довго-, середньо- і короткострокових облігацій. У результаті інвестиційний менеджер сформував шість оптимальних портфелів, що поєднують певну групу активів.

На другому етапі трьохетапного процесу, відомого як вибір груп цінних паперів (group selection), інвестиційний менеджер визначає прийнятну комбінацію груп усередині кожного класу активів. Наприклад, менеджер вирішив, що прийнятна комбінація складається з 70% акцій промислових компаній, 10% акцій комунальних компаній і 20% акцій транспортних компаній. Аналогічним чином, менеджер вважає, що прийнятна комбінація облігацій складається на 100% з довгострокових цінних паперів і не включає середньо- і короткострокові облігації. Таким чином, на цьому етапі менеджер визначає склад оптимальних, на його думку, портфеля акцій і портфеля облігацій, але ще не визначив, яку частину коштів він розмістить у кожній з них.

На третьому, завершальному етапі менеджер здійснює розміщення коштів (активів) і визначає співвідношення між портфелями акцій і облігацій, тобто формує сукупний портфель (рис. 8.2 б).

Активне або пасивне управління можна здійснювати на будь

якому етапі формування портфеля. Наприклад, відносно окремих цінних паперів можна укладати активні парі, але при цьому розміщувати кошти за класами активів, виходячи з загальної думки про довгострокові прогнози очікуваної дохідності цих класів. У цьому разі інвестиційний менеджер може вирішити в довгостроковій перспективі скласти комбінацію з 75% акцій і 25% облігацій. Однак залучення окремих акцій і облігацій до інвестування буде час від часу змінюватись у процесі уточнення прогнозів самого менеджера.

У той же час, пасивні портфелі деяких цінних паперів, які сформовано виходячи з прогнозів дохідності певних класів, можуть відрізнятись від тих, які були використані для активного розміщення коштів в окремі класи активів. Наприклад, інвестиційний менеджер може постійно тримати прості акції в пропорції, що відповідає їх питомій вазі в індексі S&P 500, який часто використовується як зразок ринкового портфеля акцій США (типовий ринковий портфель). Однак частка коштів, інвестованих в акції індексу S&P 500, може змінюватись на початку кожного періоду виходячи із загальних прогнозів динаміки ринків акцій та облігацій. Таким чином, протягом одного періоду менеджер може тримати 100% коштів клієнта в акціях з надією на те, що в майбутньому ринок акцій буде швидко зростати. І навпаки, протягом другого періоду менеджер може розмістити 100% коштів клієнта в облігації через упевненість, що ринок акцій найближчим часом обвалиться.

На рис. 8.2 г представлено стиль, що у світовій практиці одержав назву «фіксація ринку» (market timing). Він передбачає єдине активне рішення щодо розподілу коштів між типовим ринковим портфелем (зазвичай він складається або з акцій, або з довгострокових облігацій) і активами з нульовим ризиком, такими, як державні облігації. Інвестиційний менеджер, який застосовує цей стиль, змінює співвідношення ризикових і безризикових активів у портфелі виходячи з власних прогнозів ризику і очікуваної дохідності ринку порівняно з безризиковою ставкою незважаючи на прогнози і прагнення клієнта.

Як було з’ясовано вище, інвестиційні менеджери, які укладають активні парі відносно окремих цінних паперів, додержуються стилю вибору цінних паперів (security selection style). Ті ж, хто робить ставку на певні класи активів, додержується стилю розміщення активів (asset allocation style), різновидом якого і є стиль «фіксація ринку». Нарешті, інвестиційні менеджери, які роблять ставку на певні групи цінних паперів, використовують стиль ви

бору груп цінних паперів (group rotation style). Деякі менеджери застосовують чистий інвестиційний стиль (investment style), що означає використання в основному одного з трьох вказаних вище стилів. Інші застосовують різні комбінації стилів, що ускладнює можливість їх чіткого визначення та класифікації. Інвестиційні стилі відповідають сучасній портфельній теорії, проте для їх застосування можна використовувати й інші новітні технології. Наприклад, згідно із сучасною портфельною теорією оптимальний портфель акцій визначається на основі прогнозів показників

очікуваної дохідності, стандартного відхилення і коваріації в поєднанні з кривими байдужості. Після його знаходження управляючий портфелем визначає розміри інвестицій в окремі види простих акцій.

У той самий час пошук такого портфеля можна здійснити іншими діями. Нерідко це відбувається з використанням більшою мірою якісних і меншою мірою формальних параметрів.

Крім активного і пасивного управління, існує також структурне управління, яке використовується зазвичай для формування портфеля облігацій. Структурне управління допомагає сформувати портфель з урахуванням співвідношення майбутнього потоку надходжень від інвестицій і платежів за зобов’язаннями.

Щодо використання активного і пасивного управління у світовій практиці не існує єдиної точки зору. Застосуванню активної стратегії перешкоджає брак кваліфікованих менеджерів, особливо в країнах, де тільки формується ринкова економіка.

Разом із тим, досвід розвинутих країн свідчить, що вибір пасивної стратегії зумовлюється не відсутністю менеджерів і навіть не втручанням регулятивних органів в інвестиційний процес, а розвитком ринку цінних паперів, коли саме пасивне управління набуває нових рис і переваг.

До середини 60-х pp. XX ст. вважалось, що інвестори повинні знайти і використовувати недооцінені цінні папери, а концепції широкої диверсифікації і пасивного управління на практиці не використовувалися. Після появи портфельної теорії Г. Марковіца ситуація змінилася так, що різні академічні дослідження висунули тезу про неефективність активного управління, та й самі інституційні інвестори зрозуміли недоцільність його використання. Для прикладу, перший національний індексний фонд з’явився в США в 1971 р. До кінця десятиліття близько 100 млн дол. було інвестовано в індексні фонди. Сьогодні в національні і міжнародні індексні фонди акцій та облігацій інвестовані сотні мільярдів доларів. Навіть індивідуальні інвестори стали віддавати перевагу індексним фондам. Пасивне управління застосовується до великої кількості інвестиційних про

дуктів, що пропонують майже всі взаємні фонди.

Однак, якщо ринкові зміни роблять портфель інвестицій неадекватним його інвестиційним цілям, то його потрібно змінювати — незалежно від того, який тип управління ним використовується. Через це пасивне управління можна розглядати як варіант активного.

В той же час, не зважаючи на швидке зростання активів, які управляються пасивними інвестиційними менеджерами, багато великих інституційних інвесторів, таких, як пенсійні фонди, користуються послугами як пасивних, так і активних менеджерів.