Сьогодні Україна поки що характеризується повільним розвитком ІСІ, хоча правова база для розвитку цих інститутів у країні створена і постійно вдосконалюється. До 2001 р. їх діяльність регулювалася Указом Президента України від 19.02.94, що затвердив Положення про інвестиційні фонди та інвестиційні компанії. Ці інституції засновувались на певний період для сприяння сертифікатній приватизації, а основною їх функцією була акуму ляція коштів, головним чином приватизаційних майнових сертифікатів (ПМС) громадян України, з подальшим їх інвестуванням у цінні папери інших емітентів. Інвестиційні фонди та інвестиційні компанії на ринку цінних паперів відіграли призначену їм роль. Під час масової приватизації за ПМС фондами, довірчими товариствами і банками було акуму льовано 28 486 753 ПМС, що становить 63% їх загальної кількості. Найбільше ПМС залучили інвестиційні фонди та компанії
— 19 473 538 ПМС, або 42,6% виданих, та довірчі товари ства — 7 784 181, або 17%. При цьому, за даними Фонду державного майна України, найбільші вкладення були зроблені у 1996 р.
— 13 826 051 ПМС, або 49,66% загального обсягу інвестування, та у 1997 р.
— 7 058 295 ПМС, або 23,35%.
ПМС скуповувалися у населення за безцін ь, реальна їх ціна на приватизаційному ринку перевищувала номінальну вартість у декілька разів. Усього через інвестиційні фонди та компанії було вкладено 40% ПМС. Однак приватизація в Україні, як відомо, розпочалася у 1992 р., а Положення з’явилося лише у 1994 р.
Крім цього, зазначені інститути придбали багато дрібних пакетів акцій че рез те, що нормативи придбання акцій обмежувалися спочатку 5%, а потім 10% статутного фонду емітента (25% — за
ПМС). Очевидно, зазначені нормативи були запозичені із західної практики регулювання фондового ринку. Наприклад, у США цей 10%-й норматив діє тільки щодо 50% коштів фонду, інші ж 50% активів не підлягають обов’язковій диверсифікації. Їх застосу
вання в Україні не враховувало наявність обмеженого вибору привабливих об’єктів інвестування, низьку ліквідність більшості акцій і неорганізованість корпоративного управління. Можливо, було б кращим, щоб інвестиційний інститут мав можливість придбати один пакет ефективного підприємства, наприклад, у 40% акцій, ніж чотири пакети по 10% акцій різних підприємств, з яких два або три є мало перс пективними.
Через приватизаційні процеси з використанням ПМС майже всі українські інвестиційні фонди та компанії мають активи, в яких домінують акції приватизованих підприємств. Переважна більшість з них формувала портфелі цінних паперів без дотримання будь-якої спеціалізації. Лише окремі інститути намагалися орієнтуватися на певні сектори економіки. На першому етапі діяльності фондів і компані й (1994
—1996 рр.) об’єкти інвестування вивчались або дуже поверхово або взагалі не підлягали аналізу.
Ще одним недоліком діяльності цих інститутів в Україні є поява закритих фондів — понад 90% загальної кількості (на відміну від
США, де їх частка становить лише близько 5%). Отже, структура українських інвестиційних фондів є типовою для низьколіквідного нееф ективного ринку і є наслідком недосконалого правового регулювання діяльності цих інститутів з боку держави.
Враховуючи всі недоліки Положення і діяльності інвестиційних фондів та компаній, 15 березня 2001 р. в Україні було прийнято Закон «Про інститути спільного інвестування (пайові та корпоративні інвестиційні фонди)», де зазначено, що інститут спільного інвестування — корпоративний інвестиційний фонд аб о пайовий інвестиційний фонд, який провадить діяльність, пов’язану з об’єднанням (залученням) грошових коштів інвесторів з метою отримання прибутку від вкладання їх у цінні папери інших емітентів, корпоративні права та нерухомість. Таким чином, з одного боку, інвестиційний фонд є емітентом, який випускає власні цінні папери, а з другого — ві н є інвестором, який здійснює акумульовані вкладення у цінні папери інших емітентів, корпоративні права або нерухомість.
Відповідно до Закону відкриті інвестиційні фонди і взаємні фонди інвестиційних компаній мали бути ліквідовані (реорганізовані) до 24 квітня 2003 р. Щодо закритих фондів «старого типу», то вони можуть існувати до моменту закі нчення терміну їх діяльності паралельно з фондами нового типу або будуть реорганізовані у разі заміни інвестиційних сертифікатів старих фондів і компаній на цінні папери нових інститутів.
Головною відмінністю нових ІСІ є те, що вони отримали можливість працювати не з приватизаційними паперами, а з грошо
вими коштами. Корпоративний інвестиційний фонд (КІФ) є юридичною особою, що створюється у формі відкритого акціонерного товариства. Він емітує акції і продає їх інвесторам. Схему роботи КІФ наведено на рис. 14.2. Пайовий інвестиційний фонд (ПІФ) не є юридичною особою, він об’єднує активи, що належать інвесторам на правах спільної власності і знаходяться в управлінні ко мпанії з управління активами (КУА).
Залежно від порядку здійснення діяльності ІСІ можуть бути відкритого, інтервального і закритого типу (рис. 14.3).
Рис. 14.2. Схема роботи корпоративного інвестиційного фонду:
1 — проведення засновницьких зборів КІФ, розроблення статуту та інших документів фонду. Оплата засновниками початкового статутного фонду (капіталу) КІФ; 2
— подача документів на реєстрацію фонду в ДКЦПФР; 3
— реєстрація фонду ДКЦПФР у реєстрі ІСІ; 4 — Публікація проспекту емісії у пресі; 5
— Проведення підписки на акції: подача інвесторами заявок на купівлю акцій; оплата акцій інвесторами; внесення зберігачем інвесторів у список власників акцій; 6 — Проведення зборів акціонерів: вибори спостережної ради фонду; затвердження договорів із зберігачем, управляючим активами, оцінником, аудитором; 7 — Підписання договору зберігання зі зберігачем, оцінником, аудитором; 8 — Підписання договору про управління активами з компанією з управління активами; 9
— Спостережна рада обирає голову спостережної ради (президента корпоративного фонду); 10 — Управління активами фонду компанією з управління активами. Укладання договорів з торговцями цінними паперами; 11
— Досягнення фондом встановлених ДКЦПФР нормативів для ІСІ; 12 — Подача у ДКЦПФР звіту про результати розміщення акцій; 13
— Прийняття ДКЦПФР рішення про відповідність ІСІ вимогам мінімального обсягу активів; 14 — Початок операцій з акціями фонду на відкритому ринку (викуп/продаж акцій).
ІСІ належить до відкритого типу, якщо він (або КУА) бере на себе зобов’язання здійснювати у будь-який час на вимогу інвесторів викуп цінних паперів, емітованих цим ІСІ (або КУА). ІСІ належить до інтервального типу, якщо він (або КУА) бере на себе зобов’язання здійснювати на вимогу інвесторів викуп цінних паперів, ем ітованих цим ІСІ (або КУА) протягом обумовленого у проспекті емісії строку, але не рідше одного разу на рік. ІСІ належить до закритого типу, якщо він (або КУА) не бере на себе зобов’язань щодо викупу цінних паперів, емітованих цим ІСІ (або КУА) до моменту його реорганізації або ліквідації. ІСІ може бу ти строковим або безстроковим. Строковий ІСІ створюється на певний строк, встановлений у проспекті емісії, після закінчення якого зазначений ІСІ ліквідується або реорганізується. Безстроковий ІСІ створюється на невизначений строк. ІСІ закритого типу може бути лише строковим. ІСІ може бути диверсифікованого і недиверсифікованого виду. ІСІ вважається диверсифікованим, якщо він одночасно відповідає таким ви могам:
• кількість цінних паперів одного емітента в активах ІСІ не перевищує 10 % загального обсягу їх емісії;
• сумарна вартість цінних паперів, що становлять активи ІСІ в кількості, більшій, ніж 5 % загального обсягу їх емісії, на момент їх придбання не перевищує 40 % вартості чистих активів ІСІ (вартість чистих активів — різниця між сумою активів ІСІ з урахуванням їх ринкової вартості і розміром зобов’язань ІСІ);
• не менш як 80 % загальної вартості активів ІСІ становлять грошові кошти, ощадні сертифікати, облігації підприємств та об
Диверсифікованим ІСІ забороняється: тримати в грошових коштах, на банківських депозитних рахунках, в ощадних сертифікатах та облігаціях, емітентами яких є комерційні банки, більше ніж 30 % загальної вартості активів ІСІ; придбавати або додатково інвестувати в цінні папери одного емітента більше ніж 5 % загальної вартості активів ІСІ; придбавати або додатково інвестувати у державні цінні папери, доходи за якими гарантовано Кабінетом Міністрів України, більше ніж 25 % загальної вартості активів ІСІ. При цьому забороняється інвестувати кошти ІСІ менше ніж у тр и види державних цінних паперів; придбавати або додатково інвестувати в цінні папери органів місцевого самоврядування більше ніж 10 % загальної вартості активів ІСІ; придбавати або додатково інвестувати в облігації підприємств, емітентами яких є резиденти України (крім комерційних банків), більше ніж 20 % загальної вартості активів ІСІ; придбавати або дод атково інвестувати в акції українських емітентів більше ніж 40 % загальної вартості активів ІСІ; придбавати або додатково інвестувати в цінні папери, доходи за якими гарантовано урядами іноземних держав, більше ніж 20 % загальної вартості активів ІСІ; придбавати або додатково інвестувати в акції та облігації іноземних емітентів, які допущені до торгів на організовани х фондових ринках іноземних держав, більше ніж 20 % загальної вартості активів ІСІ; придбавати або додатково інвестувати в інші активи, дозволені законодавством України, більше ніж 5 % активів ІСІ; придбавати або додатково інвестувати в цінні папери, доходи за якими гарантовано урядом однієї іноземної держави, більше ніж 10 % загальної вартості активів ІСІ; пр идбавати або обмінювати цінні папери, емітентами яких є пов’язані особи ІСІ, компанії з управління активами або зберігача. ІСІ, які не мають усіх ознак диверсифікованого ІСІ, є недиверсифікованими.
У разі якщо недиверсифікований ІСІ закритого типу здійснює виключно приватне розміщення цінних паперів власного випуску та активи якого більш ніж на 50 % складаються з корпоративних прав та цінних паперів, що не допущені до торгів на фондовій бір
жі або у торговельно-інформаційній системі, він вважається венчурним фондом. Учасниками венчурного фонду можуть бути тільки юридичні особи. ІСІ відкритого та інтервального типу можуть бути тільки диверсифікованими.
Дозволені фінансові інструменти і нормативи розміщення активів ІСІ наведено в табл. 14.6, з якої очевидно, що принцип диверсифікації не встановлює спеціальних пр опорцій, згідно з якими повинні комбінуватися різні види фінансових інструментів.
Таблиця 14.6.
ОБМЕЖЕННЯ СКЛАДУ ТА СТРУКТУРИ АКТИВІВ ІСІ
| № з/п |
Склад активів |
ІСІ |
| Частка в портфелі диверсифікованого ІСІ не більше, % |
Проведення аналізу правового забезпечення діяльності українських ІСІ дозволяє виявити 15 обмежень щодо діяльності диверсифікованих фондів і 22 обмеження — щодо корпоративних диверсифікованих фондів. Тому найближчі роки не будуть створюватися будь-які інші фонди, крім венчурних, оскільки наявні обмеження і нормативи для інших ІСІ можуть бути виконані тільки за умов розвинутого р инку цінних паперів. Диверсифіковані фонди повинні придбавати не тільки цінні папери, що котируються на біржах, а й акції з сумнівною ліквідністю. Крім цього, організація таких фондів потребує значних коштів. І якщо у разі створення венчурних фондів інвестор може очікувати економічний ефект від своїх вкладень, то для диверсифікованих фондів це не є очевидни м. Крім цього, діяльність венчурних фондів вважається в Україні інструментом для оптимізації оподаткування: відповідно до Закону всі ІСІ звільнені від податку на прибуток.
Тобто такі фонди є «внутрішніми офшорами», які дають змогу зекономити на зазначеному податку.
Залученню ІСІ коштів передує прийняття інвесторами виважених рішень, яке повинно бути забезпечене шляхом надання періодичної, достатньої та достовірної інформації, якої потребують і структури — регулятори ринку. Про ефективність функціонування інвестиційного фонду, а точніше — КУА, свідчить зростання вартості чистих активів фонду, на що, власне, й націлена його діяльності.
Показник вартості чистих активів покладено в основу багатьох показників, які розраховуються впродовж діяльності ІСІ та впливають на його фінансовий стан. Він застосовується, наприклад, для визначення вартості власного цінного папера фонду (інвестиційного сертифіката або акції), розрахунку розміру винагороди управляючого активами, визначення максимального розміру витрат, що відшкодовуються за рахунок активів ІСІ тощо.
Вартість інвестиційного сертифіката (акції) — найважливіший
показник, який є грошовим виразом частки чистих активів, що припадає на один власний цінний папір інвестиційного фонду.
Даний показник дозволяє порівняти діяльність різноманітних фондів, які відрізняються за розміром активів, чисельністю інвесторів та інвестиційною стратегією, з погляду на ефективність портфельного управління, а його динаміка свідчить про дохідність фонду, адже інвестор отримує дохід (який перетворюється у грошові кошти під час викупу паперів інвестиційного фонду компанією, що керує активами) саме за рахунок зростання частки
чистих активів, що йому належать. Тобто, обіг власних цінних паперів інвестиційного фонду (їх розміщення та викуп КУА) здійснюється за ціною, розрахованою на підставі вартості чистих активів.
Питання стосовно визначення вартості чистих активів ІСІ, створених відповідно до Закону України «Про інститути спільного інвестування», законодавчо врегульовані Положенням про порядок визначення вартості чистих активів інститутів спільного інвестування (надалі — Положення), затвердженим рішенням ДКЦПФР № 201 від 02.07.02, яке встановлює вимоги до оцінювання активів ІСІ, порядок, терміни, а також контроль за визначенням вартості чистих активів. Інвестиційні фонди, що діють за старим законодавством, керуються Положенням про порядок оцінки вартості чистих активів інвестиційних фондів та взаємних фондів інвестиційних компаній, затвердженим рішенням ДКЦПФР №104 від 18.03.02.
Оскільки вартість чистих активів є сумою перевищення активів фонду над його зобов’язаннями, важливим етапом і необхідною передумовою достовірності розрахунку вартості чистих активів є правильне оцінювання і відображення в обліку активів і зобов’язань інвестиційного фонду. І якщо зобов’язання визнаються та відображаються тільки відповідно до вимог П(С)БО 11 «Зобов’язання», то оцінювання і відображення певної частини активів ІСІ, що здійснюється в цілому згідно з нормами П(С)БО 12 «Фінансові інвестиції», має особливості, пов’язані зі специфікою діяльності інвестиційних фондів.
Вартість активів, що враховується для розрахунку вартості чистих активів, визначається в Положенні як «оцінна вартість активів», під якою слід розуміти балансову вартість (собівартість, справедливу вартість, ринкову або іншу вартість). Власне, це і є вартість, яка на дату складання розрахунку повинна бути відображена в балансі.
Згідно з п.8 П(С)БО 12 «Фінансові інвестиції» на дату балансу
фінансові інвестиції (крім інвестицій, що утримуються до їх погашення, та інвестицій, які обліковуються за методом участі в капіталі) повинні відображатися за справедливою вартістю. Справедлива вартість фінансової інвестиції згідно з П(С)БО 19 «Об’єднання підприємств» — це поточна ринкова вартість. Оцінювання фінансових інвестицій фонду за ринковою вартістю можлива, якщо виконуються певні вимоги, встановлені п.2.3 Положення про склад та структуру активів ІСІ та п.2.1, 2.2 даного Положення, а саме: цінні папери обертаються на організаційно
оформлених ринках та задовольняють вимогам лістингу відповідного ринку; обсяги продажу оцінюваних паперів становлять не менш 1% від їх загальної емісії або не менш ніж 10 тис. грн (для облігацій внутрішньої державної позики одного випуску — відповідно 5% та 100 тис. грн) за попередній місяць.
При цьому, якщо цінні папери обертаються більш як на одному організаційно оформленому ринку, їх ринковою вартістю вважається найменша з останніх котирувань, що цілком відповідає принципу обачності.
Зазначений вище порядок оцінювання фінансових інвестицій, які мають ринкове котирування, доцільно застосовувати й для паперів, що утримуються інвестиційним фондом до їх погашення, хоч це й не передбачено П(С)БО 12 «Фінансові інвестиції».
Якщо сфера обігу цінних паперів не відповідає будь-якій з наведених вимог, оцінювання фінансових інвестицій за ринковою вартістю неможлива. У цьому разі фінансові інвестиції, які утримуються до погашення, необхідно враховувати за вартістю, визначеною п.10 П(С)БО 12 «Фінансові інвестиції», а саме — за амортизованою собівартістю. Вартість інших фінансових інвестицій (крім тих, що обліковуються за методом участі в капіталі) необхідно визначати відповідно до п.9 П(С)БО 12 «Фінансові інвестиції»: за собівартістю з урахуванням зменшення корисності. Тут доцільно застосовувати механізм дисконтування балансової вартості зі знижуючими коефіцієнтами, визначеними п.2.6 Положення. Тобто, якщо фінансово-господарська діяльність емітента цінних паперів є збитковою, то цінні папери такого емітента уцінюються на 25% балансової вартості, якщо це був перший рік збиткової діяльності, на 50% — якщо другий і на 75% — якщо третій рік та більше. Необхідно зауважити, що наведений порядок визначення оцінної вартості повинен застосовуватися всіма ІСІ, крім венчурних. Також застосування механізму дисконтування балансової вартості зі знижуючим коефіцієнтом здійснюється стосовно вартості цінних паперів, обіг яких зупинено. Такі
фінансові інвестиції повинні відображатися у розмірі 75% балансової вартості. Якщо ж до складу активів інвестиційного фонду входять цінні папери, реєстрація випуску яких скасована, їх вартість повинна бути зведена до нуля.
Алгоритм визначення відповідної різним групам фінансових інвестицій (крім цінних паперів, які обліковуються за методом участі в капіталі) оцінної вартості, за якою вони відображаються в обліку та яка застосовується для розрахунку вартості чистих активів, подано на рис. 14.4.
>= 1 % загальної емісії або >= 10 тис. грн за попередній місяць
Облігації
Акції
Ні >= 10 тис. грн за попередній місяць
Облігації
Акції
Ні ФІНАНСОВІ ІНВЕСТИЦІЇ (ЦІННІ ПАПЕРИ)
Цінні папери, які не обертаються на організовано оформленних ринках або виключені з лістингу
Цінні папери, які обертаються на організовано оформлених ринках та задовольняють вимогам лістингу
Цінні папери, обіг яких зупинено
Цінні папери, реєстрацію випуску яких анульовано (скасовано)
Обсяги продажу: >= 1 % загальної емісії або >= 10 тис. грн за попередній місяць
Цінні папери які обертаються більш як на одному ринку
Цінні папери які обертаються на одному ринку
За даними останнього котирування
За найменшим з останніх котирувань, визначних на кожному з ринків
Ринкова вартість
Балансова вартість (собівартість, вартість придбаного)
Результат фінансовогосподарської діяльності емітента цінних паперів за попередній рік прибуток
За перший рік збиткової діяльності 75 %
За другий рік 50 %
За третій рік і більше 25%
Амортизована собівартість
Нульова вартість
Облігації
Акції
Ні
Так
Так
Ні
Рис. 14.4. Алгоритм визначення оцінної вартості фінансових інвестицій
Фінансові інвестиції ІСІ в цінні папери, що засвідчують його частку в корпоративних правах емітента, можуть входити тільки до складу активів венчурного інвестиційного фонду. Їх облік здійснюється за методом участі в капіталі відповідно до Положень п.12 П(С)БО 12 «Фінансові інвестиції».
Недостовірне визначення вартості чистих активів має наслідком подання неправильної інформації, на підставі якої приймаються рішення зовнішніми користувачами, здійснюються продаж цінних паперів фонду КУА та розрахунки з інвесторами. Завищення вартості активів призводить до «вимивання» капіталу фонду, адже, по-перше, — викуп власних цінних паперів проводиться за підвищеною вартістю, по-друге, — збільшується розмір витрат, що розраховуються на підставі показника вартості чистих активів та відшкодовуються за рахунок активів ІСІ. Недооцінювання активів веде до зниження інвестиційної привабливості фонду, що може спричинити масове повернення інвесторами цінних паперів (особливо це стосується відкритих ІСІ, які зобов’язані здійснювати викуп протягом усього періоду функціонування), адже саме така поведінка притаманна необізнаному пересічному інвестору за умов зниження вартості цінних паперів. І хоча інвестиційний фонд має можливості розраховуватися з інвесторами, структуру портфеля цінних паперів буде значно порушено внаслідок необхідності реалізації активів, насамперед тих, які мають найвищу ліквідність. До того ж є ризик, що цим становищем скористаються досвідчені фінансові спекулянти на ринку цінних паперів, що також призведе до вимивання капіталу.
Неправильне визначення вартості чистих активів може бути наслідком недостовірної оцінки активів або зобов’язань, причому можливість недостовірного оцінювання активів значно вище внаслідок застосування особливого порядку оцінки фінансових інвестицій, яке передбачає використання зовнішньої інформації стосовно обігу цінних паперів на організованих ринках. При цьому постає питання вчасності отримання та правдивості необхідної інформації, що актуальніше за все для відкритих ІСІ, які зобов’язані розраховувати вартість чистих активів майже щоденно.
Оцінювання цінних паперів, що не мають визнаного котирування, але можуть становити до 20% портфеля диверсифікованого фонду, здійснюється на підставі застосування балансової вартості, що, на думку вчених, також не відрізняється достатнім ступенем достовірності. Враховуючи, що на організованих ринках обертаються цінні папери менш як 1% емітентів, можна припустити, що частка фінансових інвестицій у цінні папери, що не обертаються, не буде істотно зменшуватися, доки не відбудеться значного поліпшення стану фондового ринку.
Запобігання викривленню інформації про діяльність ІСІ внаслідок недостовірності визначення вартості чистих активів, зумовленої зовнішніми чинниками, можливо з розширенням кола фінансових інструментів та цінних паперів, які котируватимуться на ринку. Розвиток фондового ринку створюватиме можливості збільшення частки в активах інвестиційного фонду цінних паперів, які можуть бути оцінені за ринковою вартістю, що зменшить недостовірність оцінки активів внаслідок застосування балансової вартості. А досягнення інформаційною складовою фондового ринку певного рівня розвитку зумовить достовірність визначення ринкової вартості, своєчасність надання якої повинно, у свою чергу, забезпечуватися розвиненою електронною мережею. Наведені вище припущення стосуються запобігання неадекватному визначенню вартості чистих активів внаслідок дії об’єктивних чинників економічного середовища. Виявлення та виправлення некоректного розрахунку вартості чистих активів, спричиненого внутрішніми суб’єктивними чинниками, є головним завданням системи контролю — внутрішнього та зовнішнього.
Підсумовуючи викладене вище відносно ІСІ, можна сказати, що в сучасних умовах ІСІ можуть стати прямими конкурентами комерційним банкам у боротьбі за гроші вкладників. Вкладання у фонди для інвестора має підвищений ризик, однак і потенційно більшу дохідність.
Головною умовою подальшого розвитку індустрії ІСІ є проведення в Україні пенсійної реформи. Як показує досвід країн з розвинутими пенсійними системами, недержавні пенсійні фонди з їх значним інвестиційним потенціалом мають великий вплив на розвиток економіки.
