Posibniki.com.ua Фінанси Фінансові інвестиції Розділ 3 АНАЛІЗ БОРГОВИХ ФІНАНСОВИХ ІНСТРУМЕНТІВ


< Попередня  Змiст  Наступна >

Розділ 3 АНАЛІЗ БОРГОВИХ ФІНАНСОВИХ ІНСТРУМЕНТІВ


3.1. Загальна характеристика та види облігацій

Світовий досвід інвестиційної діяльності показує, що без створення та ефективного функціонування ринку боргових цінних паперів неможливе відтворення і збільшення виробничих ресурсів, що забезпечує економічне зростання в країні.

Досліджуючи економічну сутність боргових цінних паперів та їх роль у фінансуванні інвестицій, варто відмітити, що в багатьох наукових виданнях визначення «боргові цінні папери» і «цінні пап ери з фіксованим доходом» є синонімами. В. Шарп визначає термін «фіксовані доходи» відносно боргових цінних паперів як зобов’язання виплатити інвестору у визначені строки визначені платежі. Виплата може бути одноразовою, тоді цінні папери звуться безкупонними, або дисконтними цінними паперами. У разі якщо виплати однакові (крім останньої) і зд ійснюються регулярно потягом певного періоду, цінні папери є купонними цінними паперами. Дата, після настання якої інвестор більше вже не отримує виплат за цінним папером, зветься датою погашення. В цей день інвестор одержує основну суму боргу, відому як номінальна вартість цінного паперу, разом з виплатою за останнім купоном. Однак всі ці в иплати є лише обіцянкам емітента, що можуть бути й не виконані. Таким чином, існує загроза одержання всіх виплат не повністю і несвоєчасно.

Відповідно до ст. 5 Закону України «Про цінні папери та фондовий ринок» до боргових цінних паперів відносяться облігації підприємств; державні облігації України; облігації місцевих позик; ка значейські зобов’язання України; ощадні (депозитні) сертифікати; векселі.

Облігація (лат obligatio — зобов’язання) є цінним папером, який задовольняє відносини позики між її власником (кредитором, або інвестором) і особою, яка її випустила (позичальником, або емітентом). Головна її перевага полягає в тому, що вона є найбільш дієвим і ефективним інструментом, який дає зм огу без

перерозподілу власності акумулювати кошти інвесторів і забезпечувати підприємствам доступ на ринок цінних паперів. Спектр застосування облігацій набагато ширший, ніж акцій, через те, що крім корпорацій їх емітує ще й держава.

Через нерозвиненість ринку цінних паперів облігаційні позики як засіб мобілізації та залучення інвестиційних ресурсів для розвитку національної економіки використовується недостатньо.

Випу ск облігацій необхідний виключно для мобілізації грошових коштів, коли недостатньо власних фінансових джерел. Статистика свідчить, що у 80-ті рр. ХХ ст., коли промислово розвинуті країни Заходу переходили від кризи до піднесення, спостерігалась тенденція до пріоритетного випуску облігацій порівняно з акціями. Так, наприклад, у Німеччині в цей періо д було випущено у 20 разів більше облігацій, у США — у 5 разів, в Італії — у 3 рази, у Великобританії і Франції — у 2 рази.

Відповідно до ст.7 Закону України «Про цінні папери та фондовий ринок» облігація — цінний папір, що посвідчує внесення його власником грошей, визначає відносини позики між власником облігації та еміте нтом, підтверджує зобов’язання емітента повернути власникові облігації її номінальну вартість за передбачений умовами розміщення облігації строк та виплатити дохід за облігацією, якщо інше не передбачено умовами розміщення.

Облігації мають три вартості: номінальну, емісійну та ринкову.

Номінальна вартість — це сума позики, зазначена у сертифікаті цінного папера, яку буде по вернуто в зазначений строк з виплатою доходу (у вигляді відсотків, або різниці між купівельною та номінальною вартістю). Номінальна вартість облігації — це вартість погашення облігації. На відміну від акції емітент може продавати свої облігації за емісійною вартістю, яка може бути вище або нижче за номінальну. Погашення номіналу може здійснюватися у три способи: погашення номіналу разовим платежем; розподіл погашення у часі, коли за визначений період часу погашається деяка частка номіналу; послідовне погашення фіксованої частки загальної кількості облігацій (лотерейні або тиражні позики). Емісійна вартість — це вартість, за якою розміщуються облігації емітентом на первинному ринку. Ринкова вартість — це вартість, за якою реалізуються облігації на вторинному ринку.

Облігації дозволяють сподіватися на отримання грошових коштів у перспективному періоді за трьома каналами: за відсотковими ставками, шляхом продажу, якщо збільшилась їхня ринкова вартість, а також під час погашення (викупу) їх емітентом за номінальною вартістю.

Дохід за відсотковими ставками виплачується з періодичністю (щорічно, по півріччях тощо) виходячи з номінальної вартості облігації та ставки (норми) відсотка. Наприклад, якщо номінальна вартість облігації 1000 грн, а річна відсоткова ставка — 10 %, то у кінці року власник одержить 100 грн (1000 грн ? 10%), а за шестимісячної виплати — 50 грн.

Для підрахунку загального підсумку за ві дсотковими ставками за ряд років використовують формулу складних відсотків. Так, якщо номінальна вартість облігації 1 грн, то розмір доходу дорівнює ()

11?+= t iD, де і — ставка (норма) відсотка; t — розмір періоду.

Якщо облігація має більшу номінальну вартість (наприклад, N), то для підрахунку всього доходу D потрібно визначити величину d, а потім перемножити N ? d = D.

Подібно до акцій курс облігацій на ринку цінних паперів залежить від попиту та пропозиції на них, які, у свою чергу, визначаються до ходами за облігаціями, рівнем позичкового відсотка, ступенем дохідності альтернативних вкладень грошових коштів, у тому числі й інших облігацій. Тому ринкова вартість кожної конкретної облігації у визначений момент часу може бути вищою (нижчою) за номінальну, зростати або падати.

Однак у цьому процесі, на відміну ві д коливань курсів акцій, є одна особливість. Якщо на ринку цінних паперів є облігації кількох корпорацій, номінал яких однаковий, то зрозуміло, що більший попит буде на ті з них, у яких вище відсоткова ставка. Ринкова ціна таких облігацій підніметься вище зафіксованої номінальної, а у конкурентів вона може знизитися нижче номінальн ого рівня. Така флуктуація ринкових цін на облігації дозволяє отримувати дохід від продажу.

Різниця між номіналом облігації і ціною, якщо вона нижче номіналу, зветься дисконтом, або дезажіо. Наприклад, номінал облігації 100 грн, ціна 95 грн. Тоді дисконт дорівнює 5 грн.

Різниця між ціною облігації, якщо вона вище номіналу, і номіналом є пре мією, або ажіо. Наприклад, якщо ціна облігації 120 грн, то премія буде дорівнювати 20 грн.

Котирування облігацій прийнято давати у відсотках. При цьому номінал папера приймається за 100%. Для того щоб дізнатися за котируваннями вартість облігації у гривнях, потрібно помножити котирування у відсотках на номінал облігації. Наприклад, номінал облігації дорівнює 100 грн, ціна — 96%. Це озна чає, що вона коштує 96 грн.

Зміна ціни облігації вимірюється у пунктах. Один пункт дорівнює 1%. Наприклад, ціна папера збільшилась з 90% до 95%. Це означає, що вона зросла на 5 пунктів.

Треба пам’ятати, що ринкові ціни на облігації можуть не тільки зростати, а й падати, а виплата відсоткових ставок, і навіть викуп облігацій за номіналом, можуть бути про блематичними, якщо компанія потерпає від фінансових труднощів або стала банкрутом. Якщо ж бізнес йде нормально, то після встановленого періоду облігації викуповуються за номінальною вартістю. Існує велика кількість видів облігацій. Для того щоб дати їм розгорнуту класифікацію, необхідно звернутися до зарубіжного досвіду організації облігаційних позик.

Облігації мо жна класифікувати за низкою ознак.

1. За статусом емітента вирізняють такі облігації:

державні (public bonds) — у більшості країн займають значну частку ринку, і ця частка має тенденцію до зростання; ? федерального уряду (soveregin bonds) — суверенні облігації; ? суб’єктів федерації (країв, республік, областей, штатів); муніципальних влад (municipal bonds); ? державних установ (federal agencies securities) — 27,9% ринку США, 15%

— в Японії, в інших країнах практично відсутні;

комерційних організацій: ? корпоративні облігації (corporate bonds), що випускаються підприємствами; ? банківські облігації (bancing bonds);

іноземного емітента.

В Україні облігації поділяються на облігації підприємств; державні облігації України (облігації внутрішніх державних позик України; облігації зовнішніх державних позик України; цільові облігації внутрішніх державних позик України).

2. За строками випуску і обігу всі облігації можна поділити на дві великі групи.

Облігації з обумовленою датою погашення: короткострокові (short-term bonds); середньостр окові (medium-term notes); довгострокові (long-term bond).

У світовій практиці зазвичай облігації зі строком обігу від 1 до

5 років називаються короткостроковими, від 5 до 12 років — середньостроковими і більше 12 років — довгостроковими. Така градація строків погашення є особливо властивою ринкам корпоративних облігацій. Однак часові рамки перелічених груп облігацій для кожної країни різні і визна чаються місцевим законодав

ством. Так, в Україні строки обігу закріплені тільки для державних облігацій і казначейських зобов’язань. Вони можуть бути довгострокові — понад п’ять років; середньострокові — від одного до п’яти років; короткострокові — до одного року.

Облігації без фіксованого строку погашення: ? безстрокові (petretual bonds) — облігації не передбачають погашення номінальної вартості, а тільки дают ь право на купонний дохід.

Безстрокові облігації з фіксованим купоном випускаються надзвичайно рідко. Прикладом можуть бути кілька випусків державних цінних паперів у Великобританії: 2,5% англійські консолі (з

1888 р.), 3,5% воєнні облігації. При цьому на таких облігаціях вказується дата, після якої емітент може їх погасити за номінальною вартістю. Однак через низ ьку відсоткову ставку викуп їх є недоцільним, тому вони продовжують перебувати в обігу; ? відкликані облігації (облігації з coll — опціоном; retract-tables)

— облігації з можливістю їх викупу емітентом до настання строку погашення. Наприклад, цінний папір випущений на 15 років, але в умовах емісії вказано, що він може бути викуплений емітентом через 10 рокі в за визначеною ціною (ціною відклику). Придбання такої облігації пов’язане з великим ризиком для інвестора. По-перше, власник облігації не може точно знати, коли вона буде відкликана; по-друге, емітент викупить облігації у тому разі, якщо це буде вигідно йому і, відповідно, невигідно інвестору. Тому для то го щоб підвищити інвестиційну привабливість такої облігації, емітент встановлює умови викупу облігації з премією за відклик (різниця між ціною відклику і номіналом) або під час розміщення встановлює нижчу ціну. Премія за відклик може встановлюватися, наприклад, у розмірі річного купона (І) під час відклику в перший рік і далі щорок у зменшуватися на величину І/n, де n — строк обігу облігацій.

Як правило, емітент відкликає облігацію у двох випадках:

1) у разі зниження рівня відсоткових ставок на фінансових ринках — для рефінансування боргу. Емітент викуповує папір, щоб випустити новий під більш низький відсоток і таким чином зменшити фінансовий тягар обслуговування боргу. Ризик інве стора

— власник облігації, отримавши кошти за викуплений папір, зможе реінвестувати їх тільки під більш низький відсоток, оскільки відсоткові ставки на ринку впали;

2) у разі стрімкого зростання рівня відсоткових ставок — для страхування від надмірних витрат на обслуговування боргу. Облігації випускаються з вбудованим coll — опціоном. Емітент обмежує «зверх у» дохідність за наступними купонними виплатами

раніше встановленою (граничною) величиною і відкликає облігації з ринку, коли відсоткові ставки стають для нього неприйнятними. Ризик інвестора — недоотримання доходу порівняно з альтернативними дохідними інструментами.

Відкликані облігації є основним видом корпоративних облігацій, що застосовуються сьогодні в США: 83% усіх випусків за період з 1977 по 1999 р., а серед конвертованих облігаці й ця частка становить 88%; ? облігації з двома датами погашення (two maturities bonds) є різновидом відкликаних облігацій і мають дві дати, між якими емітент повинен провести погашення. Ці облігації застосовуються у Великобританії під час випуску державних облігацій; ? облігації з правом дострокового погашення (облігації з putопціоном; put-option bonds) надають право інвестору на повернення об лігації емітенту до настання строку погашення і одержання за неї номінальної вартості.

Основна ідея облігацій з put-опціоном — захистити інвестора від емітента, що негативно впливає на його кредитний рейтинг.

Наприклад, якщо емітент різко збільшуватиме обсяг боргового фінансування, тим самим збільшуючи ризики наявних кредиторів, інвестор може пре д’явити облігацію до погашення. Для емітента такі облігації будуть довгостроковими, а для інвестора вони будуть еквівалентні короткостроковим.

У розвинутих країнах облігації з put-опціоном зустрічаються порівняно рідко, але у країнах з високим інвестиційним ризиком такі облігації дають інвестору додатковий ступінь захисту і зустрічаються частіше. Наприклад, у країнах Латинської Ам ерики майже всі корпоративні облігації мають put-опціон; ? пролонговані облігації (pronlonged bonds) надають можливість подовження строку свого обігу.

Право такого подовження може належати інвестору або емітенту. Якщо право подовження строку дії облігації належить інвестору, то даний тип облігацій дуже схожий на облігації з putопціоном, тільки у дано му разі інвестор має право не достроково погасити облігації з більшим строком до погашення, а подовжити термін дії облігації з невеликим строком до погашення. Такий тип облігацій застосовується, наприклад, у Бразилії, де більшість облігацій передбачає періодичний перегляд умов позики і інвестор може або пролонговувати строк дії облігації, або реалізовувати put-опціон і продати облігацію емітенту.

Облігації без права дострокового відклику емітентом (bulled bonds) погашаються повністю в момент закінчення строку дії.

3. Залежно від порядку володіння вирізняють такі облігації:

іменні (registered bonds), відсоткові виплати за якими поштою або іншим чином переправляються безпосередньо власникам, чиї імена вказані в облігації і занесені у книгу реєстрації;

на пред’явника (bearer bonds), які мають відривні купони і за своїми платіжними функціями фактично еквівалентні грошам;

бездокументарні іменні (балансові) (book-entry bonds), які не мають сертифікатів. Це найпоширеніша форма облігацій. Випуск бездокументарних облігацій має один глобальний сертифікат, що зберігається в депозитарії. Володіння такими облігаціями фіксується виписками з рахунку в депозитарії (на ньому відображаються всі операції, пов’язані з цими цінними паперами), або випискою з реєстру держателів о блігацій, який ведеться емітентом або авторизованим реєстратором.

4. За метою випуску облігації поділяються на два класи: звичайні, які випускаються для рефінансування заборгованості або для залучення додаткових фінансових ресурсів; цільові (purposeful bonds) — мобілізовані кошти, що спрямовуються на фінансування конкретних інвестиційних проектів.

5. За способом розміщення вирізняють також два види: вільно розміщувані облігаційні позики; по зики, розміщувані примусово (зазвичай державні облігації).

6. За формами відшкодування суми позики облігації бувають такі: відшкодовані у грошовій формі (straight cash bonds); натуральні (товарні позики) (commodity bonds), які забезпечуються і погашаються певним видом товару або послуги підвищеного попиту. По суті, це товарний ф’ючерс. Прикладом можу ть бути облігації хлібних позик СРСР у 20-х рр. ХХ ст., автомобільні (облігації АвтоВАЗу — випуск 1993 р.), житлові, телефонні облігації тощо.

7. За розміром купона і формуванням дохідності вирізняють сім видів облігацій.

Облігації, за якими відбувається тільки виплата відсотків і емітент не зв’язує себе конкретним строком викупу облігацій (наприклад, англійські консолі).

Облігації з нульовим купоном (без купонні, чисті дисконтні) (zero coupon bonds, «zeros»). Дохід інвестора полягає в тому, що він купує облігацію за ціною, що набагато нижче номіналу (глибокий дисконт), а у момент погашення одержує номінальну вартість. Інших виплат облігація не передбачає. У безкупонній формі випускаються зазвичай коротко- і середньострокові облігації,

однак на початку 80-х рр. ХХ ст. у США з’явились і довгострокові облігації, які не передбачають купонних виплат.

Облігації з кумулятивним купоном (cumulative coupon bonds), відсотки за якими не виплачуються до моменту їх погашення, а під час погашення інвестор одержує номінальну вартість облігації і сукупний відсотковий дохід. До таких облігацій мож на віднести ощадні сертифікати серії Е, що випускаються у США.

Купонні облігації (coupon bonds). Держателю облігації виплачується не тільки номінальна вартість у момент погашення, а й раніше визначений періодичний купонний відсоток. Дохід за облігацією називають відсотковим, або купоном. Купон являє собою вирізний талон з указаною на ньому к упонною (відсотковою) ставкою. Купонні облігації є найпоширенішим видом облігації в сучасній практиці в усіх країнах, при цьому найчастіше строк купонного платежу становить 6 місяців. У свою чергу, купонні облігації за способом виплати купонного доходу поділяються на облігації з постійним і змінним купоном.

Купонно-дисконтні облігації (deep discaunt bonds) передбачають купоні вип лати, однак ставка купона встановлюється значно нижче ринкових відсоткових ставок. Тому ці облігації також продаються за ціною, значно нижчою за номінал. Наприклад, у січні 1997 р. Світовий банк розмістив облігації з нульовим купоном в італійських лірах з погашенням у лютому 2007 р. за ціною

51,7% до номіналу, що дає дохідність у 6,

82% річних.

Облігації зі сплатою за вибором (pay-in-bonds), власник яких може одержати відсотковий дохід готівкою або облігаціями нових випусків.

Облігації зі зростаючим номіналом (capital growth bonds), ціна розміщення яких дорівнює номіналу, а погашення відбувається за більш високою ціною.

8. За характером обігу облігації бувають двох видів: неконвертовані (straight bonds); конвертовані (convertible bonds), як і надають їх власнику право обмінювати їх на акції того ж самого або іншого емітента.

Вітчизняними акціонерними товариствами практично не використовуються конвертовані цінні папери, зокрема конвертовані облігації. Західні ж компанії, враховуючи кон’юнктуру ринку, досить часто вдаються до випусків конвертованих фінансових інструментів.

Конвертовані цінні папери передбачають можливість їх обміну на ці нні папери того чи іншого емітента (обмін на цінні папери іншого емітента використовується вкрай рідко). Як правило, конвертовані облігації можуть обмінюватися на прості акції компанії. Така

можливість дає змогу представити конвертовані облігації у вигляді купонної облігації та опціону на придбання повної кількості акцій компанії. Відповідно вартість конвертованої облігації є сумою вартості купонної облігації та опціону. Ще однією характерною рисою конвертованих облігацій є їх «молодший» статус порівняно з іншими борговими інструментами компанії та відсутність забезпечення.

Що до встановлення строку конверсії, то він або не встановлюється взагалі, або встановлюється з певним інтервалом від часу випуску.

Слушним є питання про природу капіталу, який залучається від випуску конвертованих цінних паперів. Одні дослідники, зважаючи на статус таких фінансових інструментів, можливість їх обміну на прості акції, пропонують розглядати його як акціонерний капітал. Разо м із тим, якщо компанія емітувала конвертовані цінні папери, то під час аналізу показника прибутку на одну акцію рекомендується розраховувати крім звичайного показника прибутку на одну акцію, інший, який враховує всі цінні папери, що можуть бути конвертовані у прості акції. Інші дослідники, враховуючи податковий статус купонних платежів та тверді зобов’яза ння щодо їх виплати, які існують у корпорації, схильні вважати одержаний таким чином капітал борговим.

Саме згадане поєднання приваблює як інвесторів, так і емітентів. По-перше, оскільки конвертована облігація дає право на придбання частини акцій, то розмір її купонних платежів буде меншим для компанії за рахунок у рахування інвесторами опціонної частини. У свою чергу, інвестори купують конвертовані облігації, оскільки таким чином забезпечують собі фіксовані виплати та мають змогу отримати спекулятивний дохід від вартості опціону.

Облігаційна та опціонна частини вартості по-різному реагують на ризик компанії. Якщо зі збільшенням ризику вартість «прямої» облігації зменшується, то ва ртість опціону — зростає, і навпаки. Але коли ризик зменшується, падіння вартості конвертованої облігації має свої межі — не нижче вартості купонної облігації з порівняним рівнем ризику. Випуск «прямих» облігацій передбачає, що інвестори вимагатимуть від корпорації зниження ризику майбутніх операцій шляхом фіксації в умовах емісії різноманітних умов, яких повинен дотримуватися ем ітент. Чим більшим буде перелік подібних умов, тим жорсткішими будуть обмеження в інвестиційній політиці акціонерного товариства. Виникне специфічний агентський конфлікт, конфлікт між акціонерами та кредиторами. Конвертовані цінні папери дають змогу «пом’якшити» його негативний вилив, адже їх власники у разі зростання ризику компенсують втрати вартості облігаційної частини опц іонною складовою.

По-друге, інколи корпорації використовують випуск конвертованих облігацій як «відкладений» (прихований) випуск акцій. У цьому разі конвертовані цінні папери випускаються з надією, що з часом вони будуть обмінені на прості акції. Менеджери також розраховують, що акції компанії у подальшому зростатимуть. Серед причин такого рішення насамперед необхідно виділити ймовірну недооцінку ринком акц ій компанії — за таких умов недоцільно здійснювати прямий випуск акцій. Встановлюючи відповідний коефіцієнт конверсії (параметри обміну на звичайні акції), менеджери мають змогу залучити капітал сьогодні, але за майбутньою, збільшеною ціною. Водночас імовірний обмін на акції може порушити перед корпорацією і кілька важливих проблем. Зміниться податковий статус платежів, о скільки відсотки за облігацією відносилися до витрат компанії, а дивіденди за акціями необхідно виплачувати з прибутку. Більше того, враховуючи ризик, інвестори очікуватимуть за акціями більшу дохідність у порівнянні з такою за облігаціями, тобто ціна капіталу зростатиме.

Для того, щоб обмін на прості акції відбувся, необхідно дотримувати кількох умов. Зазвича й до прийняття рішення про конверсію інвесторів примушують: зростання рівня дивідендних виплат за простими акціями; поява підтвердженої інформації про зростання ціни акції компанії у майбутньому; встановлення високого показника ціни конверсії. Імовірний обмін на прості акції, зрозуміло, викличе кількісні та якісні зміни у структурі акціонерного капіталу. Можливість переходу контролю до нових акціонерів зна чно обмежує випуск конвертованих цінних паперів, що на думку «старих» акціонерів, не вплине на їхні управлінські та контрольні повноваження. З другого боку, багато західних менеджерів на відміну від більшості вітчизняних розглядають появу нових акціонерів як позитивний для компанії чинник.

Для компаній з ринків, що розвиваються, конвертовані фіна нсові інструменти є привабливими тим, що дають змогу отримати капітал, необхідний для зростання за зниженою ціною (облігаційна частина) або за рахунок зростання ціни розміщення («прихований» випуск акцій). На недосконалих ринках капіталу (а український ринок поки відповідає саме такій характеристиці) багато компаній є недооціненими, що є передумовою для випуску конвертованих облігацій.

Зрозуміло, що в ипуск конвертованих облігацій вітчизняними компаніями можливий лише після повноцінного становлення ринку «прямих» облігацій, вторинного ринку корпоративних цінних паперів і завершення приватизаційного та постприватизаційного перерозподілу власності.

9. За ступенем забезпечення облігації поділяються на два класи.

Забезпечені заставою (secured або senior bonds) — забезпечені заставою рухомого або нерухомого майна підприємства.

Незабезпечені заставою (insecured bonds, debentures) надають загальне право вимоги, але спеціального забезпечення не мають.

Коли інвестор обирає той або інший вид облігації для вкладення коштів, особливу увагу він приділяє наявності в прос пекті емісії умов про майнові гарантії прав інвесторів і якості їх забезпечення емітентів. Якщо у світовій практиці різноманітні способи забезпечення емісії використовуються позичальниками головним чином для зниження ціни позики, то в Україні проблема полягає не стільки у мінімізації відсотка, скільки у наданні майнових гарантій інвесторам на повер нення основної суми боргу.

Таким чином, кожний потенційний покупець може обрати ту категорію облігацій, яка влаштовує його найбільше.


< Попередня  Змiст  Наступна >
Iншi роздiли:
3.3. Операції з ощадними та депозитними сертифікатами, казначейськими зобов’язаннями і векселями
3.4. Визначення курсової вартості і дохідності боргових цінних паперів
3.5. Управління портфелем облігацій
Контрольні запитання
Розділ 4 УПРАВЛІННЯ ІНСТРУМЕНТАМИ ІПОТЕЧНОГО РИНКУ 4.1. Становлення та розвиток іпотечного ринку
Дисциплiни

Медичний довідник новиниКулінарний довідникАнглійська моваБанківська справаБухгалтерський облікЕкономікаМікроекономікаМакроекономікаЕтика та естетикаІнформатикаІсторіяМаркетингМенеджментПолітологіяПравоСтатистикаФілософіяФінанси

Бібліотека підручників та статтей Posibniki (2022)